Cisco Systems. Resultados 2 Trimestre 2021 y salida de la cartera

Cisco Systems: 45,68 US$/acción. Nasdaq 100: 13.580

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El pasado día 9 de Febrero sacó resultados trimestrales Cisco Systems. Los ingresos y margen bruto del trimestre se mantuvieron planos respecto al segundo trimestre de 2020, mientras que en resultado neto cayeron un 12% respecto al mismo periodo. La caja generada en las operaciones alcanza los 2.974 M€, un 22% menos respecto al segundo trimestre de 2020 y la caja generada para el accionista (reducción de deuda + dividendos + recompras de acciones) alcanza los 2.801 M€ un 26% menos.

En términos acumulados, en lo que va del ejercicio 2021 los ingresos y margen bruto caen un 5% mientras que el EBIT cae un 17%  el resultado neto cae un 19%.

Quizá lo más llamativo sea la evolución de sus ingresos donde sigue cayendo su negocio tradicional de infraestructuras y donde el negocio de software (que reportan en servicios) ha frenado su crecimiento.

Respecto al guidance para el próximo trimestre, la compañía espera un incremento de ingresos entre el 3,5%-5,5% (en este trimestre hay una semana más que el año anterior) y un beneficio por acción que en su banda alta sería un 5,2% respecto al mismo trimestre del año anterior, que ya se vio afectado por el Covid.

A estos precios y anualizando la caja generada para el accionista y el resultado neto, la acción cotiza con un rentabilidad para el accionista del 6,0% y con un PER 20. Así, el mercado cotiza que las cuentas de Cisco seguirán cayendo a perpetuidad entre el 1% y el 2%.

Pero lo que me ha hecho vender la posición no ha sido estos números, que están en línea con lo previsible, sino diversas encuestas que he leído en relación a cómo será la vuelta a las oficinas tras el Covid (esta de Bloomberg, o esta de PWC) donde todos coinciden que trabajaremos mucho más desde casa cuando termine la pandemia. No son buenas noticias para el sector de oficinas pero tampoco para Cisco.

Y en este escenario es donde creo que Cisco se va a resentir mucho. Por un lado, no será necesario invertir tanto en la infraestructura de telecomunicaciones en la oficina, como ya se está viendo en su segmento de infraestructuras y plataformas, porque no todos los empleados estarán físicamente y simultáneamente allí y, por tanto, tendremos sobrecapacidad en las oficinas y campus los próximos años. Por otra parte en todo lo relacionado con el software de trabajo remoto, en nuestro caso Cisco Webex, el crecimiento se ha frenado y quizá hayamos superado el pico máximo, una vez superado lo peor de los confinamientos. Por eso no me parece que el crecimiento en el software vaya a compensar el decrecimiento en las plataformas e infraestructuras.

Esta tesis no la defiende Cisco que dice que tendrán que invertir en las oficinas para que haya mayor calidad de video y que puedan tener la misma experiencia que en casa. Pero creo que no está teniendo en cuenta que si las oficinas están al 50% o al 75% de su capacidad su mercado se va a contraer mucho. También me puedo estar equivocando si otros drivers de crecimiento, por ejemplo el 5G, aparecen con fuerza y Cisco es el ganador. Pero ahora pienso que hay una razón para que la acción cotice con estos múltiplos tan bajos y ya no me quedo tranquilo estando dentro.

Mi precio de entrada el 13 de Abril fue 41,2 US$/acción, vendo a 45,6 US$/acción con una rentabilidad del 10,6%. No obstante el dólar en este periodo se ha devaluado de 1,087 a 1,215, esto es un 11,7% con lo que en euros paso de un precio de compra de 37,9 a uno de venta de 37,5 y me voy con una pérdida del 1,05% que se compensa con los dividendos recibidos. En fin, me voy tranquilo preservando el capital.

Inditex una sólida compañía con mayor potencial de crecimiento online

Inditex: 26,72€/acción; Ibex-35: 8.385

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Tenía pendiente escribir la tesis de inversión de Inditex donde entré el pasado 12 de abril de 2020 a 25,2 euros por acción simultáneamente con otras grandes compañías (ver el post comprando grandes valores sin miedo). Las compré en un momento complejo del mercado buscando compañías líderes, seguras e infravaloradas por el covid y donde todas ellas compartían la característica de tener una importante posición de caja neta en el balance.

De Inditex se ha escrito mucho sobre su modelo de negocio que le permite poner en el mercado prendas de moda en periodos muy cortos de tiempo y así se adapta a los gustos de sus clientes en medio de cada temporada. También que es capaz de distribuir esas prendas a sus tiendas en cualquier lugar del mundo en  un número de unidades muy pequeño lo que le permite operar con muy bajos niveles de stock. Inditex ha realizado una importante y exitosa expansión mundial en los últimos años que le ha llevado a tener más de 7.197 tiendas de sus distintas marcas en 96 países. Además complementa sus ventas en tienda con venta online que incrementa sus ventas hasta alcanzar 202 mercados con su propia plataforma de negocio. Sus marcas son reconocidas a nivel global como moda de calidad a buen precio y ha conseguido todo esto manteniendo una muy baja inversión publicitaria. Sus márgenes son muy altos (13% sobre ingresos en resultado neto) y reporta un ROCE del capital invertido del 32%.

Así que en este momento el tema de Inditex no es la calidad de la empresa, que está fuera de toda dudas, sino su crecimiento futuro que justifique los múltiplos a los que cotiza. Desde que tocó un máximo de 36,6 euros por acción en junio de 2017, la acción no ha ido a ningún sitio, cotizando en una banda amplia entre los 21 y 30 euros por acción. La retribución al accionista se complementa con un dividendo anual en torno al 2,5%. 

Hasta ahora, el crecimiento ha venido marcado por el aumento en el número de tiendas y su expansión internacional. En el gráfico siguiente se puede ver cómo el crecimiento de sus ventas ha venido marcado por la expansión de la superficie de venta disponible que muestra como su fórmula funciona  en los distintos mercados donde se ha establecido

Sin embargo, ahora Inditex ha empezado a cerrar tiendas, lo llaman absorciones, en una estrategia que busca crecer en tiendas más grandes y emblemáticas y cerrar tiendas más pequeñas. Si desde 2017 viene cerrando una media de 341 tiendas al año, en los ejercicios 2020 y 2021 cerrará entre 500 y 600 en cada uno. Aún así, espera crecer la superficie bruta de venta disponible en un 2,5% que le lleve, junto con la venta online, a un crecimiento de las ventas entre el 4% y 6%. 

Así si tomamos los resultados del 2019, crecemos la ventas al 5% anual y suponemos que mantiene márgenes, el PER 2022E al que cotizaría sería 16,2 veces descontando la caja en el balance. Así que, en mi opinión, el mercado descuenta a estos precios básicamente el plan de negocio comunicado por la compañía al mercado en Junio de 2020 al presentar los resultados del primer trimestre de 2020.

Pero ese plan de negocio era de antes de la pandemia del Covid. Con el virus el mundo ha acelerado en su proceso de digitalización y todos hemos aumentado nuestras compras online. En su plan de negocio, Inditex aspiraba a tener el 25% de sus ingresos por el canal online en 2022 que serían, con las hipótesis del párrafo anterior, 8.200 millones de euros. Esta aceleración de la digitalización también lo ha experimentado Inditex cuyas ventas online crecieron un 76% en el tercer trimestre de 2020 respecto al mismo periodo del año anterior y esperan cerrar el año con unas ventas online de 6.500 M€. Así lo cuentan en su informe trimestral:

Y este fenómeno de aceleración digital ha cogido a Inditex con los deberes hechos, siendo que ya tiene implantada su plataforma de compra online en casi todos los mercados del mundo y también ha construido una marca global muy reconocida.

Buscando entender mejor las ventas de moda online,  he encontrado este gráfico de GAP donde habla del mercado de USA en 2019.

Aquí se ve que la venta online alcanzó en 2019 el 28% del total (en China ya van por el 38%) y también se ve cómo los competidores tradicionales compiten razonablemente bien con los que son 100% online como Amazon (que me imagino debe ser el primero). Además de GAP, las ventas online de otras compañía que he visto son: Nike 15% en 2020, Wallmart 7,1%, H&M 16%, Lululemon 28% todos con  datos anteriores al covid. Inditex compararía aquí con un 13,8% que pasará a ser cercano al 23% este año 2020 (respecto a valores de ventas de 2019).

Y lo que está haciendo Amazon para vender moda es crear sus propias marcas. Han creado hasta 80 marcas distintas para añadir otros atributos a sus ventas más allá de la pura descripción y funcionalidad de la prenda. Así que los grandes de la moda se están pasando a online y  los grandes de online están creando sus marcas de moda. No tengo muy claro quién ganará, pero sí que perderán los pequeños y los que no se pasen a online, como Primark. Así que creo que el mercado tenderá a concentrarse y creo además que Inditex puede ser de los mejores jugando este partido porque tiene todos los elementos para conseguirlo.

Y también hay muchas cosas que no se. Por ejemplo si el online canibalizará las ventas de sus tiendas y no proporcionará un crecimiento neto tan claro o si Inditex tendrá que acelerar más el cierre de sus tiendas. Pero bueno, eso lo iremos viendo trimestre a trimestre. Yo me siento muy cómodo estando invertido en una compañía tan sólida pensando que la opción de un mayor crecimiento online no está recogida en su cotización. 

Iberpapel ante el peor año de su historia. Momento de comprar

Iberpapel: 17,3 €/acción; Ibex-35: 8.140

Hay compañías que sigo desde hace mucho y que me encantan. Una de ellas es Iberpapel. Pequeña, muy bien gestionada, bastante olvidada dentro del mercado continuo,  con caja neta en su balance y ahora con planes de crecimiento. La típica compañía donde te quedas tranquilo dejando tus ahorros. Ya entré en Iberpapel hace mucho y ahora lo vuelvo a hacer. Me ha costado un poco entrar ya que la compañía es muy ilíquida y tardan en cruzarse las operaciones, pero al final estoy dentro. 

Las ideas que me llevan a invertir en Iberpapel son:

Situación del ciclo en la parte baja:

En este tipo de compañías siempre estamos a vueltas con los ciclos. Sin duda 2020 ha sido un año espantoso en términos económicos y es clara la contracción que ha habido en la demanda y los precios. Como siempre la clave es la proyección a futuro y saber cuánto durará esta situación. Desde que empezó la pandemia llevo apostando por una recuperación rápida, quizá pensaba que sería más rápida de lo que en realidad está siendo, pero tengo para mi que el virus se irá con la misma rapidez con la que llegó, especialmente ahora que se han conseguido avanzar en las vacunas en un corto espacio de tiempo.

El mercado también refleja la caída de la demanda y precios como  así lo reflejan los gráficos del mercado que reportan muchas de las compañías del sector, como este de Navigator de la presentación de resultados del tercer trimestre de 2020 donde se ven precios mínimos de la celulosa medidos en euros: 

O este de Ence que dice que están bajando los inventarios los últimos trimestres

Iberpapel también está teniendo un año muy malo, con una bajada de los ingresos en los primeros nueve meses de 2020 del 27,7% respecto al mismo periodo del año anterior. La crisis del covid y la parada de 50 días que han tenido en su fábrica para la modernización y ampliación de su máquina de celulosa lo explican. Creo que serán los peores resultados de la compañía en 20 años con un resultado neto cercano a cero. Aún así, creo que generarán flujos de caja positivos en el año.  

Capacidad de crecimiento en usos del papel como sustituto del plástico 

Iberpapel ha acometido la ampliación de su planta de celulosa, incrementando su capacidad entre un 10% y un 15%. La inversión por 50 M€  ha entrado en operación en el último trimestre y creo que se encuentra completamente reflejada en el balance, aunque los mayores márgenes asociados todavía no aparecen en la cuenta de resultados. Así que tenemos el activo en el balance pero todavía no vemos el incremento de resultados que traerá.

Adicionalmente, la compañía se encuentra desarrollando un proyecto de expansión para poner en marcha una nueva máquina de papel de embalaje que busca aprovechar la tendencia de la industria de sustituir embalajes plásticos por embalajes de papel. El proyecto de 130 M€ va retrasado respecto a las fechas inicialmente anunciados y acaban de anunciar que lo posponen debido al complejo entorno en el que nos encontramos. No obstante, creo que deben tener ya una parte comprometida. Así, la compañía tiene potencial de crecimiento a corto y medio plazo, potencial que ahora mismo creo que no recoge la valoración.

Caja neta en su balance:

Esta es otra de las características que siempre me llaman la atención. De hecho, casi todas las compañías de mi cartera tienen caja positiva, esto es, no tienen deuda.  La teoría dice que tener apalancamiento genera valor para el accionista, siempre que no sea excesiva. Pero yo prefiero las compañías que generan tanta caja que sus gestores no son capaces de gastarla. En el caso de Iberpapel, después de haber realizado la inversión en la modernización de su planta de celulosa, mantiene 48 millones de euros de caja neta en su balance, que se correspondería con 4,3 euros por acción, esto es, un 25% de su capitalización bursátil.

Atractiva valoración:

En este tipo de compañías se da la paradoja de que hay que invertir cuando los múltiplos son altos y salirse cuando son bajos, al revés de lo que pasaría en cualquier empresa no cíclica.  Esto es así porque normalmente se valora contra un año medio del ciclo y ese es el ejercicio que quiero hacer.

La acción ha bajado un 34% en este año y un 57% respecto a su máximo de 2018. Esto le lleva a cotizar muy cerca de mínimos de 20 años en términos del valor empresa (capitalización bursátil + deuda neta) 

Para valorarla busco un escenario en el que tenga suficiente margen de seguridad para saber que estoy comprando bien. Y vaya por delante que tengo que reconocer que no entiendo lo suficientemente bien este sector, por eso tomo una valoración muy conservadora y no me fijo un precio objetivo. Así,  tomando medias de los últimos 20 años, que realmente es una aproximación muy conservadora, tendríamos lo siguiente:

Así, tomando estos valores promedio de los últimos 20 años, que insisto es tremendamente conservadora, todavía tendríamos recorrido porque a los precios actuales estaríamos con un PER 13 respecto al PER 15 histórico. La caja generada para el accionista de este año promedio nos daría una rentabilidad del 7%. 

Por eso pienso que realmente estamos en una oportunidad muy clara de comprar una empresa muy buena a un precio más que razonable. Y creo que el momento del ciclo acompaña. Así que decido invertir un 10% de la cartera.

Hacedme el favor de cuidaos ahí fuera.

Cisco Systems. Resultados 1 Trimestre 2021

 Cisco 41,4 US$/acción. Nasdaq 100: 11.937

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El viernes pasado sacó resultados Cisco Systems que se corresponden con el primer trimestre del ejercicio 2020-2021. La acción subió un 7,06% en la sesión, tras informar de una caída de ingresos del 9% y una caída del 25% del resultado neto, siempre respecto al mismo periodo del año anterior. Esta caída es inferior al guidance que habían dado para este trimestre de -36% en resultado neto, que había llevado a caer la acción más de un 11% el día que lo anunciaron.

Así que todo parece que es un juego de expectativas, el famoso "under promise and over delivery". Y mirando hacia adelante la compañía ha dado una guidance bastante optimista para el próximo trimestre donde los ingresos estarán entre -2% y 0% y el beneficio por acción caería entre un 12% y un 19%.

La tesis de la compañía es que una vez que volvamos a la normalidad post covid, las compañías mantendrán simultáneamente empleados trabajando en casa y en las oficinas, lo que  llevará al mejor de los dos mundos para Cisco. Las sedes centrales tendrán que mejorar sus comunicaciones y banda ancha para que se conecten los empleados desde casa y a su vez se mantendrá las ventas en su software de comunicaciones y seguridad para acceso remoto.

Respecto a la generación de caja, la compañía generó para sus accionistas 3.018 MUS$ con 1.520 MUS$ en dividendos, 888 MUS$ en recompras de acciones y 610 M€ de aumento de su caja neta. Si anualizamos esta cifra, tendríamos una generación de caja en el ejercicio 2021 de 12.072 MUS$ lo que a estos precios, supondría una rentabilidad para el accionista de un 6,9%. 

Este múltiplo de rentabilidad para el accionista tan alto del 6,9% viene a decir o que la acción subirá, que es lo que espero, o que los resultados de la compañía han comenzado una senda a la baja en los próximos años. Y esto es lo que hay que mirar en Cisco, no sea que estemos en una trampa de valor.

A mi me parece que el mercado de la conectividad seguirá creciendo, lo estamos viendo ahora con todos trabajando desde casa.  En términos de márgenes, estos siguen siendo espectaculares (63% en margen bruto bastante estable) sin que se vea ninguna erosión, por lo que no parece que tengamos problemas con la competencia. Así que el tema es cómo Cisco mantiene la calidad y competitividad de sus productos, ante los cambios que se van produciendo en el mercado. Estaremos atentos.

Cisco Systems: Resultados 3Q 2020

Cisco 44,27$/acción Nasdaq 100: 9.152

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Esta semana sacó resultados Cisco Systems. La acción subió un 4,5% en el día así que parece que le gustó al mercado. A pesar que los ingresos cayeron un 8% respecto al mismo periodo del año anterior y que el resultado neto por acción cayó un 6%.

Y yo también creo que fueron buenos porque el tercer trimestre de Cisco incluye de Febrero a Abril, así que tiene incluido un mes de parón por Covid en USA y dos meses en Europa. Así que hemos tenido uno de los trimestres peores de la historia y Cisco claramente ha demostrado que estará entre los ganadores de esta crisis. Estos meses donde todo el mundo ha estado literalmente en casa, han subido sus ingresos asociados al teletrabajo (seguridad y servicios) y han descendido sus ingresos asociados a infraestructuras y plataformas que, lógicamente, parece que no hace falta ampliarse tanto si la gente está en sus casas.

En términos de generación de caja ha sido un trimestre fuerte con una remuneración al accionista con 3.200 millones de euros entre dividendos, recompra de acciones y aumento de la caja de la compañía. Si bien, siempre que hay caída de ingresos aflora caja por reducción del capital circulante que eclipsa un poco la realidad del negocio. A este ritmo de generación de caja terminará el año en torno a los 12.500-13.000 millones de euros que sería un múltiplo del 6,7% a estos precios. Así que todavía le queda mucho recorrido.

Por último, también me ha llamado la atención a que se han atrevido a dar guías para el último trimestre de su año fiscal. Es la primera empresa que veo que se atreve a darlo a pesar de la que está cayendo. No es una proyección para tirar cohetes, caídas en ingresos entre el 8,5% y el 11,5%, pero con todas las incertidumbres que tenemos, a mi me parece que lanza un mensaje de seguridad sobre la fortaleza de su negocio. O si no, que se lo digan a las aerolíneas.

El petroleo en 20 dólares barril. Momento de comprar petroleras

Chevron 84,61 US$/acción. DJI: 23.949




Hoy el petróleo crudo WTI cae a valores cercanos a 20 US$/barril. La congelación de la economía mundial por el coronavirus ha roto los acuerdos de los productores de petroleo y ha mandado el precio del mercado de contado a mínimos multianuales.


Por eso creo que es una buena idea comprar ahora petroleras. Porque siempre que ha habido precios tan bajos han conseguido volver a ponerse de acuerdo para recortar la producción y sostener los precios. Y ahora además de la OPEP tenemos a Estados Unidos que parece que se ha inscrito en este club y tambien empuja en esta dirección para salvar su industria del shale oil.


Las petroleras no es un sector que me parezca atractivo a largo plazo. Creo que se le ha pasado el arroz y que el mundo trabaja a marchas forzadas para encontrar alternativas energéticas más limpias y sostenibles, que no contribuyan al cambio climático. De hecho la lucha contra el cambio climático se entiende mejor si se considera que es también la lucha para conseguir la independencia energética frente a los paises petroleros.


Y como no sigo el sector me ha sido dificl elegir una acción concreta donde invertir. Creo que esta idea de bolsa valdría en este momento con cualquier compañía del sector con un buen balance. Al final he elegido Chevron porque me ha parecido que tenía un balance sólido (0,6 veces deuda/EBITDA), una significativa capacidad de generar caja y  unós múltiplos mirando hacia atrás atractivos, con una caja generada para el accionista (dividendos más recompras de acciones más reducción de deuda) del 10% a estos precios. Y como en todas las ideas de inversión de estos dias, estoy asumiendo que el mundo volverá a ser el que era después de esta pandemia y que no se tardará tanto tiempo en volver a la normalidad.


Y con esto termino una semana de compras sin parar. En Chevron invertiré el 13% de la cartera. A ver qué tal sale.

Entrada en Cisco Systems

Cisco Systems: 41,2 US$/acción

Y para terminar el post de ayer, os explico por qué entré en Cisco Systems con un 13% de la cartera.

Básicamente esta inversión sigue dos ideas:

- Acciones de compañías líderes con gran capacidad de generar caja y con caja neta en su balance
- Aprovechar el inmenso quantitative easing que se está realizando en Estados Unidos.

Respecto a la primera idea, Cisco Systems es el líder mundial en tecnologías de transmisión y enrutamiento de datos. Su tecnología está en el corazón de internet y la demanda de sus productos está unida al crecimiento exponencial del uso de datos que todos realizamos a través de las redes fijas y redes móviles. Y esta tendencia tiene todavía mucho recorrido, como demuestra el enorme crecimiento de datos de estos días de teletrabajo en confinamiento que ha sido una prueba de que igual en el futuro no es necesario que todos vayamos todos los días a la oficina.

El hecho que sea una compañía líder se ve reflejada en su enorme generación de caja. Tiene 11.000 MUS$ de caja neta en su balance después de haber repartido 47.000 MUS$ a sus accionistas los dos últimos años. A diferencia de Alphabet, Cisco repartió a sus accionistas la mayor parte de la caja que acumulaba en su balance a través de recompras de acciones.

Y sus múltiplos de valoración no son exigentes. Asumiendo que pasado este bache económico volveremos a volúmenes similares de negocio que los actuales, que desde luego es la base de todas las inversiones de estos días, estaríamos con un múltiplo de caja generada para el accionista del 7,2%. Esta medida es la que más me gusta para valorar una empresa por lo sencilla que es y estar basado en caja y no en la contabilidad. Para eso sumo los dividendos y recompras de acciones con la reducción de deuda del año. Si os gusta más la contabilidad, estaríamos en un PER de 15,1 mirando para atrás, no para adelante.

Respecto a la segunda idea, quizá sea más gráfico ver la evolución del balance de la Reserva Federal en los últimos años

Como veréis, en las últimas semanas la FED ha creado dinero por importe de 2 billones de US$ (trillones en numeración americana). Para ponerlo en contexto, en la gráfica la subida de 2008 es la reacción de la FED a la quiebra de Lehman Brothers

Imprimir moneda por parte de un Banco Central no se otra cosa que una enorme devaluación de su moneda. Y cuando hay devaluaciones los activos reales como las empresas suben sus precios. Sin embargo, esta devaluación del dólar no se ve reflejada frente a otras monedas, por estar todas las economías realizando políticas expansivas similares. Además el dolar se beneficia de ser moneda de reserva a nivel mundial lo que añade demanda global a su moneda. Políticas similares que intentan los bancos centrales con monedas débiles terminarán en lágrimas, como siempre.

Para mi esto explica por qué la bolsa USA suba sin parar en esta situación tan excepcional en la que todas las economías del mundo están paradas. A largo plazo uno se pregunta si este modelo de moneda fiat terminará reventando y a medio plazo uno se pregunta qué pasará cuando intenten retirar este último estímulo (spolier: no serán capaces de retirarlos). Pero a corto plazo, creo que es una oportunidad de inversión.