Blog cerrado por vacaciones

Como cada final de trimestre, toca actualizar la rentabilidad del blog. Al cierre de Septiembre de 2011, la rentabilidad acumulada del blog es del 24% que compara con una rentabilidad del IBEX-35 del -7,1% en el mismo periodo, es decir, el blog gana por 31 puntos porcentualesa al IBEX-35.

En lo que va de año, el blog tiene una rentabilidad negativa del 1,6% que compara con las pérdidas del 13,1% del IBEX-35. Cómparelo con lo que le de su fondo de inversión en renta variable. Yo creo que no está nada mal.

Y sin embargo, he decidido tomarme unas vacaciones en el blog. No se por cuánto, quizá un par de trimestres. Porque el objetivo del blog no es ganar al IBEX-35 sino preservar el capital y obtener una rentabilidad entendiendo los riesgos de cada inversión. Y con la perspectiva que tenemos por delante creo que me irá mejor tomándome unas vacaciones que siguiendo al mercado. No se si acertaré con esta decisión, lo que sí tengo claro es que mi famiila me lo agradecerá...

Pescanova. La deuda se dispara. Aquí viene otra ampliación de capital

Ibex-35: 7.910  Pescanova: 25,58 €/acción

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Mirando los resultados del segundo trimestre de Pescanova, que nominalmente han sido muy buenos con  crecimientos del 16% del EBITDA y del 44% en Resultado Neto en el trimestre respecto al mismo trimestre del año anterior, miro y remiro la cifra de deuda que reportan y no termino de creérmelo.

Pescanova en el primer semestre del año ha aumentado su endeudamiento en 88 millones de euros. Ahora tiene una deuda de 751 millones de Euros que, respecto a su EBITDA de los doce últimos meses, supone un ratio Deuda/EBITDA de 4,4 veces. También es su máximo nivel de deuda histórica. Con un ratio así tuvo que ampliar capital en los primeros meses del año 2010.

Y claro, la tesis de inversión que vendía Pescanova era que ya se había acabado el esfuerzo inversor y ahora vendría recoger los frutos. Y de hecho el capex ha descendido mucho hasta una cifra muy cercana a la amortización, así que este incremento de deuda sólo se explica por la variación del capital circulante. De hecho, se apunta 45 millones de euros en el semestre como ingresos por variación de existencias, lo que supone el 66% de los 68 millones de EBITDA reportados.

¿Cómo explicar esta cifra? ¿Alguno ahí fuera lo entiende? Porque además de una cierta estacionalidad en el primer semestre, no caigo. Me cuesta pensar que sea el circulante que hace falta para hacer crecer los Rodaballos de la planta de Mira. La empresa como siempre no explica nada de su balance y además no reporta bien la deuda en su informe de gestión, pues reporta la deuda sin recurso como si fuera la deuda total de la compañía.

Así las cosas, no me extrañaría que esta historio terminara con otra ampliación de capital de Pescanova, con la dilución correspondiente para los actuales accionistas. Así que si seguís dentro del valor, mucho cuidado. Yo afortunadamente ya estoy fuera.

Prim. Resultados del 2T11 y salida de la cartera

Ibex-35: 8.761  Prim:4,92 €/acción

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Publicó resultados del segundo trimestre Prim. Un verdadero desastre. En términos trimestrales y respecto al mismo trimestre del año anterior los ingresos caen un 6,8%, el EBITDA un 23% y el resultado neto cae un 15%. Este mal trimestre eclipsa el crecimiento del primero y deja el primer semestre del ejercicio, y respecto al año anterior, con un menores ingresos del 3,5%, un menor EBITDA del 8,8% y un menor resultado neto del 12,5%

¿Y qué ha hecho la acción con estos resultados? Básicamente nada. No se ha movido. Así que el mercado ya los había descontado. Y yo otra vez sin enterarme, igual que con los resultados del tercer trimestre del año pasado. Claro que también ha ayudado la compañía que en el trimestre ha reducido su autocartera y ha vendido un 0,33% de la compañía sin que lo haya notificado a la CNMV todavía...

 Y viendo la valoración todavía está barata, aún terminando el año con una caída del EBITDA como la de este trimestre. Sin embargo, el entorno no puede ser peor. Sus clientes que son los hospitales públicos se encuentran en procesos de reducción de costes y por fin parece que las Comunidades Autónomas se lo están tomando en serio en la reducción de sus déficits. Así que es de esperar que la compañía no haya terminado su proceso de caída de resultados.

Y en algún momento hay que salir de la trampa de valor en la que me encuentro donde baja la acción hasta un punto que parece casi ridículo si no siguieran las caídas en los volúmenes de negocio, siempre por detrás de la caída del precio de la acción.

Así que, la idea que tenía cuando entré en el valor en Marzo de 2010 de que " Con esta inversión desafiamos la idea imperante que terminará habiendo una reducción de costes en sanidad para poder reducir el inmenso déficit público español. [...] Si por el contrario cree que en España no seremos capaces de apretarnos el cinturón en el gasto social, especialmente en una competencia que está transferida a las comunidades autónomas, entonces estará muy cómodo como accionista de Prim." Claramente ha sido un error. Diré en mi descargo que en aquel momento no veía lalarga duración de la crisis ni que terminaría llegando a colectivos impensables en aquel momento (pensionistas, funcionarios. etc.)

Por todas estas razones, vendemos la participación en Prim con una minusvalía del 30% lo que constituye la primera operación claramente fallida del blog en tres años.

Tengan cuidado por ahí fuera.

Iberpapel ¿Se ha acabado el ciclo?

Ibex-35: 8.647  Iberpapel:14,24 €/acción

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Cuando en Noviembre del año pasado entraba en Iberpapel resumía la idea de la inversión de la siguiente manera: "Así que la jugada es comprar una acción a precios razonables de mitad de ciclo en un momento que genera mucha caja. Si la parte alta del ciclo se alarga, la compañía valdrá 2-3 Euros más al año por cada año que mantenga el ritmo actual de generación de caja."

Es decir, era una buena operación mientras se mantuviera el ciclo económico. Ahora, en el actual contexto de mercado, la pregunta importante es. ¿Cómo estamos en el ciclo? Y la verdad que no tengo fácil la respuesta:

• Si vemos los resultados del segundo trimestre, fueron realmente buenos, dejando a la compañía con una posición neta de caja de 8 millones de euros, tras rebajar la deuda neta en 12 millones en el trimestre.
• Si vemos la evolución de los precios en el mercado en la web de http://www.foex.fi/, tampoco aquí se ve que los precios se hayan visto afectados todavía. El precio del A-4 copy se mantiene en 874,1 €/Tn por encima del precio que tenía en el mes de Noviembre de 2010.
• Lo que sí ha empezado a bajar es el precio de la celulosa.  En esta noticia de capital bolsa comentaba cómo Fibria anunciaba la segunda bajada de precios del año. Aunque Iberpapel es un grupo integrado, es decir, produce su propia celulosa en el proceso de fabricación del papel, sin duda los menores precios de las materias primas terminarán repercutiéndose en el producto final.

Así que, los indicadores que me había puesto de referencia para identificar el cambio de ciclo todavía no dan señales del mismo. Y sin embargo, la bolsa ya lo está descontando. Las principales papeleras han bajado su cotización significativamente estos últimos días, y no sólo en el sector papelero, sino a nivel mundial.

Y es en este punto, donde dejo de estar tranquilo en mi inversión en Iberpapel, pues casi todos los escenarios me resultan desfavorables. Si finalmente hay recesión, ahora sería el momento de salir. Si finalmente no la hay o se retrasa, pero el mercado la descuenta, el precio de la acción también lo notaría. Y quedarme dentro de una cíclica en medio de una recesión tengo claro que no es muy buena idea. El  único escenario positivo es que pase esta tormenta y prosiga la recuperación económica. Visto así, creo que hay más riesgo manteniendo la posición que vendiéndola.

Por eso, decido vender la posición en Iberpapel, con una rentabilidad negativa del -0,4%, es decir, prácticamente empatando. Durante este tiempo, he recibido 0,7 €/acción en concepto de dividendos y devolución de la prima de emisión, que es casi un 5% de rentabilidad, que como sabéis no computo en los cálculos de rentabilidad del blog.

Aún así, estoy seguro que volveré a entrar en Iberpapel más adelante porque la empresa me encanta. Suerte a todos con vuestras decisiones.

Pescanova. Yo salto del barco

Ibex-35: 8685 Pescanova: 26,5 Euros/acción

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Hoy me ha saltado mi stop loss de Pescanova. Y de qué manera. Pescanova ha caído hoy un 7,57% desde los 28,92 Euros de ayer. El precio objetivo que tenía era 30 Euros por acción y al perderlo con tanta fuerza en tres sesiones y viendo como está el mercado, creo que es el momento de salir para proteger la plusvalía que llevamos acumulada en este valor, con el que obtenemos una rentabilidad del 17%,

Confieso que como siempre que salgo de un valor tengo muchas más dudas que cuando entro. Y que cometo muchos más errores saliendo que entrando.Y que en un día como hoy suena a venta en pánico, pero también si me descuido el mercado me quita todo lo acumulado y otra vez vuelta a empezar. Y más en un valor que entramos porque tenía crecimiento a un precio razonable, no porque fuera una ganga. Así que, sin esperar a ver los resultados del trimestre, me salgo del valor con la idea de que me falta parte del recorrido pero con la convicción de que encontraré a corto plazo muy buenas oportunidades donde invertir ese dinero.

Vueling. Resultados 2T11

Ibex-35: 9.318 Vueling: 6,8 €/acción

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Hoy toca el turno de ver los resultados de Vueling del segundo trimestre de 2011 que han sido muy decepcionantes. A pesar del crecimiento del número de vuelos en un 14% y del número de pasajeros en un 16%, mejorando la ocupación respecto al mismo trimestre del año anterior, su EBITDA cae un 74% en más de 16 millones de euros. El Resultado Neto también cae un 73% y en el ejercicio acumula unas pérdidas de 39,5 millones de Euros.

La razón para este descalabro es la subida del precio del petróleo, que ya lo sabíamos cuando invertimos en ella, y sobre todo la bajada del ingreso medio por viajero en un 6%. Así que suben sus costes y bajan sus precios. No parece una ecuación muy sensata. El resultado es el que tenemos.

Desde luego que el timing en esta invesrión no está siendo nada bueno. Cuando entré pensaba que gran parte de la subida del precio del petróleo se podría traspasar a los clientes. Ahora me doy cuenta que
eso llevará su tiempo, pero estoy seguro de que terminará ocurriendo.

Por mirar las cosas con perspectiva, busquemos un suelo a la cotización. La compañía tiene en caja 277 millones de euros que representa 9,2 euros por acción. Esta cifra está afectada por el fondo de maniobra que es negativo (porque la compañía ingresa sus ventas por adelantado, y es especialmente importante en  un momento en que están subiendo sus ingresos). Si le quitamos el fondo de maniobra, que reportan un valor de 170 millones de euros, la compañía tiene en caja el equivalente a 3,5 Euros por acción. Si a esta cifra le sumamos los créditos fiscales pendientes, que suman 70 millones de Euros o 2,3 Euros por acción, alcanzamos 5,8 Euros por acción. A esta cifra le falta el valor de su marca y de sus slots y de todo lo que vale su negocio, pero es una referencia de suelo en momentos difíciles como los que estamos y da una idea de lo castigada que está su cotización.

Por eso la mantenemos en cartera y aguantaremos el tirón. Vender aquí no tiene sentido, más bien es un nivel de compra.

Iberpapel. Resultados del 2T11

Ibex-35: 9.630 Iberpapel: 15,73 Euros/acción

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Dentro del repaso de las compañías en cartera a los resultados del segundo trimestre de 2011, hoy le toca el turno a Iberpapel, que presentó resultados la semana pasada.

Empezando por la deuda, ésta desciende en 12 millones de Euros en el trimestre y en 22 millones de Euros en los últimos doce meses. Si a esto le sumamos los dividendo pagados, en los doce últimos meses la compañía ha generado 26 millones de Euros, lo que supone una rentabilidad del 14,2% sobre su market cap. No está nada mal.

Respecto al resto de magnitudes, en el semestre los ingresos crecen un 12%, el EBITDA un 13% y el Resultado Neto un 39% respecto al primer semestre de 2010. La comparación no es tan favorable en el trimestre donde los ingresos crecen un 3% respecto al segundo trimestre del año anterior, pero el EBITDA cae un 21% y el resultado neto un 33%. Esta bajada en el resultado se debe a la subida de costes operativos del entorno del 6%. Con todo, el EBITDA de este trimestre es muy similar al del trimestre anterior.

Los precios del mercado de papel se mantienen altos, la compañía reporta un 83% del precio del año 2000 en el primer semestre, que supone alcanzar un 85% en el segundo trimestre estanco y esto, en una compañía cíclica, da mucha tranquilidad. Os recuerdo que, desde que entramos en el valor y para seguir los precios del ciclo  aquí se pueden consultar índices de precios del mercado de papel.

Por eso, seguimos muy tranquilos en el valor hasta el siguiente trimestre.