24,4% es la rentabilidad acumulada del blog al cierre del mes de Noviembre de 2010

Aquí os actualizo la rentabilidad de la cartera del blog al cierre del mes de Noviembre. Tras las fuertes caídas de la bolsa durante el mes de Noviembre, que nos han cogido con una liquidez en la cartera del 75%, nos volvemos a poner por delante del índice en el año por 8 puntos porcentuales y en 24 puntos porcentuales desde que se inició la cartera del blog hace casi dos años.

No obstante, acumulamos pérdidas que con la liquidez que mantenemos no compensaremos en el ejercicio por lo que este año no cumpliremos el principal objetivo del blog de  preservar el capital. Sin embargo, en un año tan complicado como este y después de un final de 2009 tan bueno no creo que sea un mal resultado.

De las compañías en cartera, estoy muy tranquilo con Pescanova y también con Iberpapel a pesar de las pérdidas en tan corto espacio de tiempo. También sabéis que desde la presentación de resultados del tercer trimestre tengo mis dudas de cómo terminaremos con Prim. Por cómo está evolucionando la cotización, claramente no soy el único con dudas sobre este valor.(Pulse en el gráfico para ver el detalle)

Pescanova. Resultados del Tercer Trimestre de 2010

IBEX-35: 10.189; Pescanova: 24,0

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Presentó resultados del tercer trimestre de 2010 Pescanova. Fueron buenos en línea con los trimestres anteriores.

En los primeros nueve meses del año los ingresos crecen un 8,7% respecto al mismo periodo del año anterior, el EBITDA aumenta un 14,1%, el EBIT lo hace en un 18,6% y el Resultado Neto sube un 9,5%.

En términos trimestrales, en el tercer trimestre de 2010 los ingresos crecen un 10,2% respecto al mismo periodo de 2009, el EBITDA sube un 15,1%, el EBIT aumenta un 34,9% y el Resultado Neto desciende un 30,7%.

No me pregunten  el por qué este último dato porque la compañía no da mucha más información. Ni tampoco de la deuda que es la variable que sigo con más interés. Con esta poilítica de comunicación al accionista uno se explica que el mercado mire a Pescanova con descuento... De las dos hojas que ofrecen de resultados trimestrales, una hoja entera la dedican a recordar los resultados anuales del último sexsenio.Toda una primicia. Casi sería mejor una foto del capitán Pescanova...

Prim: Resultados Tercer Trimestre 2010

IBEX-35. 10.189; PRIM: 5,85 €/acción

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Sacó resultados del tercer trimestre de 2010 PRIM. En mi opinión bastante malos.

En términos acumulados, en los nueve primeros meses del ejercicio 2010 los ingresos se incrementan un 0,1% respecto al año anterior, el EBITDA desciende un 11,6%, el EBIT desciende un 13,7% y en Resultado Neto aumenta un 8,8% por los mayores ingresos financieros.

Si lo vemos en términos trimestrales, el descenso en resultados es más claro. En el tercer trimestre del año los ingresos descienden un 5,1% respecto al mismo periodo del año anterior, el EBITDA desciende un 60,9%, el EBIT desciende un 75% y el Resultado Neto baja un 37,3%. La compañía lo explica por una disminución de márgenes y aumento de costos, que podría ser en parte un aumento de incobrables.

Las noticias positivas vienen por la parte financiera, manteniendo unos ingresos financieros netos de 1,2 millones de Euros lo que significa que su posición de deuda neta es menor que las cuentas de clientes de largo plazo que son las que devengan intereses. Al cierre de 2009 la posición de deuda neta menos cuentas de clientes remuneradas era de 9 millones de euros así que se mantiene la generación o el reconocimiento de caja.

Estos resultados explican las caídas en el precio de la acción de los últimos meses. Por qué lo sabía el mercado y yo no es algo que me llena de perplejidad y con cara de pardillo. Hace unos meses os decía en un  comentario  aquí  "Normalmente estos ratios estarían indicando que su negocio está a punto de sufrir una severa corrección en ventas o márgenes, como ocurre con las compañías cíclicas. Pero Prim no es una cíclica. Así que o me estoy perdiendo algo gordo en esta compañía, que por mucho que lo miro no lo encuentro, o aquí cada vez hay más valor" Claramente esta conclusión ya no la suscribo.


En cualquier caso, los múltiplos con una proyección de resultados actualizada me siguen pareciendo atractivos al precio actual (no al precio de compra en la cartera del blog) así que esperaré a los resultados del próximo trimestre por si marcan tendencia para tomar una decisión.

Entrando en Iberpapel. Otra vez a vuelta con los ciclos

IBEX-35: 10.428; Iberpapel: 14,3 €/acción

Después de tantos meses con la cartera con mucha liquidez y el blog bostezando, hoy os traigo la idea de Iberpapel una compañía guipuzcoana dedicada a la fabricación y comercialización de papel para escritura.

Iberpapel tiene una capacidad de fabricación de 240.000 Tn de papel al año y se encuentra verticalmente integrada al contar también con capacidad de producir la celulosa necesaria para fabricar el papel y disponer de explotaciones forestales propias de eucalipto de más de 25.000 Ha que le proporcionan en torno al 20%-30% de la madera que necesita en el proceso de fabricación. Además realiza la comercialización de su  propia producción, que realiza bajo pedido, y cuenta con una base de clientes fiel con una antigüedad muy significativa. Por último, tiene una capacidad de producción de energía eléctrica de 87 MW, tras la instalación el año pasado de una turbina de gas de 50 MW. Más información de la empresa la tenéis en http://www.iberpapel.es/

Las ideas que tengo para invertir en esta compañía son:

El ciclo es favorable: 

Porque lo primero que hay que decir de Iberpapel es que es una compañía cíclica. Aunque su producción se mantiene razonablemente uniforme a lo largo de la serie histórica (señal de que es una compañía eficiente respecto a su competencia), los precios de venta y el coste de las materias primas fluctúan con el ciclo económico produciendo mucha variabilidad en sus resultados. Y en este momento, a pesar de la débil recuperación económica mundial, los precios del papel se han incrementado significativamente en los últimos seis meses. Os dejo este par de gráficos de la evolución de precios de papel históricos (tomados de http://www.industyiedge.com.au/) que hacen referencia al Pix Paper Europe Benchmark Index de http://www.foex.fi/ Los precios en la actualidad (2 Nov 2010) están en 646 €/Tn para el LWC,  713 €/Tn para el CWF y 862 €/Tn para el A-4 (afortunadamente Iberpapel no fabrica papel para periódicos)

 No obstante, no he sido capaz de encontrar ninguna fuente que de una explicación sensata de por qué está ocurriendo esta subida de precios sin que haya todavía una clara recuperación económica mundial.

Por el lado de la demanda, el papel de escritura está decreciendo desplazado por los soportes electrónicos. Cada vez es más frecuente que una publicación se edite sólo en internet en lugar de en papel y que se distribuya como un archivo pdf. Esto explica la caída de precios constante desde el año 2000 que aparece en el gráfico. Este efecto se compensaría en parte con el crecimiento de la demanda en China como sospechoso habitual

Por el lado de la oferta, el sector a nivel mundial lleva años reestructurándose y cerrando capacidad instalada. También pudiera ser que en estos últimos trimestres esté tardando más de la cuenta la puesta en marcha de capacidad que se detuvo por la crisis económica.

En fin, un lío. Como no soy capaz de entenderlo, seguiré la situción del ciclo por los niveles de precios y si veo que bajan será momento de abandonar la inversión porque en las cíclicas, como decía Peter Lynch, la clave es acertar el momento en el que el ciclo cambia a positivo.

Iberpapel está generando una enormidad de caja

Esta situación favorable del ciclo ha hecho que en los tres últimos trimestres, Iberpapel ha reducido su deuda en 26 millones de Euros, que equivalía a una vez su EBITDA de 2009, hasta quedarse sin deuda financiera neta. Esto ha sido posible por el crecimiento del 100% del EBITDA acumulado en los nueve primeros meses de 2010 respecto al año anterior y a un bajo nivel de inversiones. En cualquier caso es una cifra impresionante. De terminar así el año, Iberpapel habrá generado un Free Cash Flow de un 21% respecto a su actual capitalización. Se dice pronto.

Su valoración es atractiva

A los precios actuales, Iberpapel vale 0,87 veces su valor en libros con un balance bastante simple en la que no hay fondos de comercio ni otros intangibles. Los múltiplos que tiene respecto a sus resultados de los últimos cuatro trimestres son también espectaculares. Su EV/EBITDA es de 4,2 veces, su PER es de 9,1 veces, su Free Cash Flow Yield con un capex normalizado (mayor que el invertido en 2010) estaría en 10,3%. Con estos ratios y su inexistente apalancamiento lo normal será que aumente significativamente el dividendo de este año.

Sin embargo, estos son múltiplos de año bueno. En una cíclica hay que buscar múltiplos de año normalizado. Si tomamos la media de resultados de los últimos diez años, el EV/EBITDA a precios actuales es de 6,7 veces, el PER 14,6 veces y el Free Cash Flow Yield de 4,2% que podrían ser razonables para el fair value de Iberpapel.

Así que la jugada es comprar una acción a precios razonables de mitad de ciclo en un momento que genera mucha caja. Si la parte alta del ciclo se alarga, la compañía valdrá 2-3 Euros más al año por cada año que mantenga el ritmo actual de generación de caja. Y si el cambio en el sector papel es estructural (por China y esas cosas) entoces ya ni te cuento.

Bueno veremos si funciona la idea. Por el lado de los riesgos claramente está mi inexperiencia en el sector y el no saber dar respuestas a lo que de verdad está pasando en el sector.¿Estaré llegando tarde? Además el método que os propongo de seguir los precios seguro  me hará que llegue tarde si empiezan a pasar cosas.

En fin, vaya post largo que me ha salido.Yo  invertiré de la cartera del blog el 10% del capital inicial. Vosotros pensadlo bien y tomar vuestras propias decisiones. Mucha suerte.

26,1% es la rentabilidad acumulada del blog. Seguimos con una liquidez del 82,5%

Aqui os actualizo la rentabilidad de la cartera del blog, que lleva unos meses realmente aburridos. La rentabilidad acumulada del blog se sitúa en el 26,1% un 11,78% mejor que el IBEX-35 en el periodo si bien en el año 2010 el IBEX-35 nos gana por 1,15 puntos porcentuales. La liquidez alcanza el 82,5%.

Como recordaréis durante el mes de Mayo decidimos salirnos del mercado esperando una recaida en el crecimiento en España para el tercer trimestre tras el anuncio de las medidas de ajuste fiscal por el gobierno. Desde entonces el IBEX-35 nos ha reducido la distancia en 11 puntos porcentuales. Sin embargo, yo  sigo pensando que el PIB de este tercer trimestre se habrá decelerado pudiendo volver a ser negativo y que  los resultados del tercer trimestre de 2010 de empresas con exposición significativa al consumo en España serán malos. Queda poco para saberlo. Veremos.

Prim. Resultados segundo trimestre 2010

IBEX-35: 10.599  Prim: 6,39 €/acción

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Por fin publicó PRIM los resultados del segundo trimestre de 2010. A mi me parecen muy buenos. Aquí os dejo mis ideas.

Mejoran los resultados por la contención de costes y los mayores ingresos financieros

Durante el primer semestre de 2010 y respecto al mismo periodo del año anterior los ingresos suben un 2,3% hasta los 50 millones de euros, el EBITDA aumenta un 7,6% hasta los 8,8 millones de euros y el Resultado Neto alcanza los 5,8 millones de euros con un crecimiento del 25%. Las claves de este crecimiento están en la contención de los costes operativos, que sólo aumentan el 1,2% y los ingresos financieros asociados a facturas pendientes de pago.

En términos trimestrales y respecto al segundo trimestre de 2009, los ingresos suben un 1,2% hasta los 25,8 millones, los gastos operativos descienden un 0,2% por lo que el EBITDA asciende un 7,3% hasta los 5,06 millones y el Resultado Neto asciende un 9,9% hasta los 3 millones de euros.

La deuda desciende a pesar del aumento del capital circulante

La deuda financiera neta desciende un 19% desde los 17 millones del cierre de 2009 hasta los 13,83 millones de euros. El capital circulante desciende en 1,5 millones por el aumento de los proveedores sin que se observe aumentos significativos en los días de existencias o clientes.

Con todo la valoración sigue muy atractiva

A pesar de la subida de hoy del 4,24%, el precio de la acción sigue muy atractivo. Asumiendo que el crecimiento de este semestre se mantiene todo el año, la empresa cotiza a un EV/EBITDA de 4,9 veces, un PER de 9,7 veces y un Free Cash Flow Yield del 11,6%.

Estos ratios y la evolución de la empresa yo creo que hablan por si solos del  recorrido que tiene el valor.

Pescanova. Resultados del segundo trimestre de 2010

IBEX-35: 10.148. Pescanova: 20,3 €/acción

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La semana pasada Pescanova presentó resultados del segundo trimestre de 2010. A primera vista parecen muy buenos y confirman las ideas por las que entramos en esta compañía. Sin embargo, mirando el balance me entran algunas dudas. Vamos por partes.

Pescanova sigue creciendo a buen ritmo: De acuerdo con la información proporcionada a la CNMV, que tenéis aquí, en el primer semestre la cifra de negocio creció  un 7,7%, el EBITDA creció un 13,4% y el Resultado Neto aumentó un 25,5% todo respecto al primer semestre de 2009. En términos trimestrales, en el segundo trimestre de 2010 la cifra de negocios creció un 9,3%, el EBITDA un 15,2% y el Resultado Neto un 87,3% respecto al segundo trimestre de 2009.

Además, su ritmo inversor se ha moderado claramente. El total de inversión en adquisición de activos fijo materiales e inmateriales se ha reducido significativamente, alcanzando en el primer semestre los 19 millones de Euros frente a los 70 millones de euros del año pasado. Esto confirma que el grueso de inversión se ha quedado atrás y que el guidance de inversión dado a final del año pasado de 50 millones de euros en este ejercicio va camino de cumplirse.

Sin embargo, su deuda financiera neta ha crecido en el semestre y pasa de 649 millones de euros a final de 2009 a 685 millones de euros en Junio de 2010, de los que 107 millones es deuda convertible en acciones. Y esto no me encaja tanto en el discurso. Con la reducción de inversiones realizada, la deuda tendría que estar empezando a caer, y no ha sido así. Viéndolo en detalle, la razón por la que ha aumentado la deuda es el incremento en su capital circulante, fundamentalmente por el incremento de existencias por las que la compañía se reconoce en ingresos en cuenta de resultados 50 millones de euros.

Pescanova, en su sobrio estilo de comunicación al mercado (por decir de alguna manera la sistemática falta de información al mercado) no da ninguna explicación al respecto. Yo aventuro que debe ser mayores necesidades de capital circulante de las nuevas inversiones puestas en marcha, pero también podría indicar un deterioro de su negocio que no están reconociendo. Si alguno tenéis una idea de lo que está pasando por favor dejadme un comentario.

Y es importante que baje la deuda de Pescanova pues es la variable que en mi opinión frena un mejor desempeño en bolsa de la acción. Su ratio deuda/EBITDA de los doce últimos meses es de 4,4 veces y de 3,7 veces si no contamos la deuda convertble. Ambos ratios son todavía elevados aunque en mi opinión manejables. Pero sería mucho mejor que Pescanova empezara a generar caja neta después de tantos años de altas inversiones.

Con todo, la valoración de Pescanova sigue muy atractiva. Tomando sus resultados de los doce últimos meses su ratio EV/EBITDA es de 6,8 veces , su PER es de 11,4, su Free Cash Flow Yield es del 8,1% y al precio que cotiza está por debajo de su valor neto contable. Claramente merece la pena mentenerla en la cartera del blog y esperar con paciencia las alegrías que seguro nos dará.