Salida de Chevron

 Chevron: 114,51 DJI: 34.899

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Esta semana liquidé mis acciones de Chevron. La acción que menos he analizado de todas en las que he invertido. No sigo el sector petrolero y creo que la lucha contra el cambio climático les está sacando del terreno de juego, aunque todavía queden muchos años por delante. Entré en esta acción en mitad del confinamiento con el petróleo WTI en 20 US$/barril, precio que me parecía coyuntural y que tendría que revertir a sus valores históricos. Y así ha sido. El precio del petróleo se recuperó y con el también se han recuperado los precios de las petroleras. A estos precios, salgo del valor con una rentabilidad del 35% en 19 meses medida en dólares y del 25% medida en euros, más los dividendos del periodo.

De todo lo que he leído de Chevron estos meses, lo que más me ha llamado la atención son las palabras de su presidente que nunca entraría en el mundo de las renovables puesto que le parece un negocio muy poco rentable. Y que estaría dispuesto a devolver el capital a sus accionistas para que ellos lo inviertan en lo que quieran. Y me pareció interesante porque, a medida que algunas petroleras nos anuncian que no van a continuar con las labores de exploración de nuevos pozos, también aparece en el horizonte un escenario de fracaso de la transición energética donde se haya forzado el declive de un sector sin que se haya consolidado su alternativa, lo que puede llevarnos a escasez y precios altos que compañías como Chevron se podrían beneficiar. Pero bueno esa idea de inversión la veo todavía muy lejana, la revisaré en uno años.

Hello Fresh. ¿Qué quieres para cenar?

 Hello Fresh 93,86 €/acción. Dax Setra: 15.851

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Como os comentaba el 18 de Agosto, durante estas vacaciones entré en la compañía alemana Hello Fresh SE, compañía de internet dedicada a la comida a domicilio. Hello Fresh te envía varias veces por semana un paquete con una receta de cocina con todos los ingredientes que necesitas para cocinarla. Ellos dicen que quieren cambiar para siempre la manera en que se come, pues su servicio te evita tener que pensar los menús y tener que ir a la compra, todo ello por un precio muy asequible, desde 4 euros por comida. Actualmente está presente en 14 países, siendo su principal mercado USA y están dando 600 millones de comidas al año.

A mi me llamó la atención lo de no tener que pensar los menús, porque todos los que llevan una casa saben lo pesado que es pensar cada día qué dar de comer a tu familia y la imaginación que hace falta para no estar siempre comiendo lo mismo. Así que puedo entender la propuesta de valor aunque Hello Fresh todavía no soy cliente suyo porque no han llegado a mi ciudad. 

Pero más me llamó la atención que tuviera 7,6 millones de clientes, que la compañía está creciendo al 78% en clientes y al 100% en ingresos en los últimos doce meses en comparación con el año anterior. Además la compañía entró en beneficios por primera vez en 2020, generó ese año un free cash flow de 500 M€ y no tiene deuda neta, al contrario, cuenta con 729 M€ de caja neta. Sus márgenes también son muy saludables, con un margen de EBITDA del 12,6% y de Resultado Neto del 10% en 2020.

Y viendo su valor en bolsa, no me parece que el mercado esté descontando el crecimiento que tiene por delante. A los precios de hoy, la compañía cotiza a un PER 41 y un FCF yield del 2,7% respecto a su guidance para 2021. Además la compañía ya ha emergido como el claro ganador de este segmento del mercado, que ahora encara su consolidación con Hello Fresh como líder. 

Así pues, esta inversión va de crecer una vez alcanzada el tamaño mínimo que da viabilidad al negocio. La empresa explica muy bien sus planes en las presentaciones al mercado de 2020 que podéis descargar aquí y en la de 2019 que está aquí.

Cosas que me han gustado más de esta compañía:

- La compañía ya tiene un tamaño mínimo que le hace viable a largo plazo.

- Su propuesta de valor está funcionando, especialmente en países con un mayor coste de la vida. La compañía afirma que su modelo es más barato que el tradicional de ir a la compra, quizá sea un poco exagerado, pero creo que puede llegar a ser razonablemente competitivo teniendo en cuenta también el tiempo que te ahorras y sin duda mejor que pedir comida a domicilio. 

- Creo que existe todavía mucho recorrido en crecimiento, bien por el aumento de la penetración en mercados existentes, bien por la entrada en nuevos mercados. En 2021 hablaban de entrar en 2 ó 3 nuevos mercados.

- El modelo de suscripción, que busca repetir sistemáticamente que el cliente encargue la cena a la compañía. Así la compañía está consiguiendo unos ingresos mensuales por cliente de 75 €/mes

- Su modelo de integración vertical para comprar directamente en origen los ingredientes de las recetas me parece muy potente y puede darle su ventaja competitiva en coste a largo plazo.

- La rentabilidad de su negocio, con una inversión histórica en activos materiales e intangibles de 321 M€ o de 528 M€ si contamos adquisiciones de M&A, que generan un EBITDA de 473 M€ con un capital circulante negativo. La compañía no reparte dividendos ni recompra sus acciones.

- La transparencia de la información que reportan al mercado, especialmente sus cuentas anuales y en la clara definición de las variables operativas que informan.

Y cosas que me han gustado menos:

- Fidelidad de la base de clientes: Si bien la idea de negocio es potente, también se ve que entre su base de clientes existe un significativo grado de desenganche. La propuesta de valor de la compañía es atractiva, pero pasados unos meses parece que se pierde la novedad y los clientes no repiten. Lo explica la compañía  en su presentación al mercado de 2020 donde para las distintas cosechas de clientes captados, hablan de que a largo plazo permanecen en el servicio un 20% de los clientes captados

Y claro con esta rotación de clientes el esfuerzo comercial en captación tiene que crecer permanentemente para compensar las bajas. Y al final es como una bicicleta, si te paras de captar clientes te caes. Así en 2020 la compañía tenía  un presupuesto de marketing de 470 M€ al año que en los últimos doce meses respecto al segundo trimestre de 2021 ha crecido a 700 M€.

Esta ha sido la principal duda que he tenido antes de realizar esta inversión. Pero al final lo he enfocado de esta manera: Los nuevos clientes captados tienen un payback sobre el coste de captación de unos 7 meses, por lo que en general la compañía recupera esta inversión y es un buen negocio aunque los clientes no permanezcan en la compañía muchos años. Sobre esta cifra hay clientes fieles y enganchados al servicios que, aunque sea el 20%, dan una base de largo plazo de clientes de la compañía.

- Bajas barreras de salida para un cliente, que podría cambiarse a un servicio similar una vez ha probado el servicio de Hello Fresh. Sin embargo, no veo fácil que puedan establecerse otros competidores que realmente puedan competir con ellos empezando de cero. Se necesitan demasiadas economías de escala para hacer viable este negocio. Por eso veo bajas barreras de salida pero altas barreras de entrada. Sin embargo, sí que veo que la competencia pueda venir de otros jugadores ya establecidos, especialmente si Amazon se enfocara en este segmento directamente. La compañía dice que ya compite con Amazon en este segmento en algunos mercados, pero sin duda es un riesgo que hay que monitorizar.

- Consolidación del crecimiento post-covid. Sin duda la compañía ha sido una de las ganadoras  por la pandemia que, como tantos otros negocios digitales, ha catalizado y acelerado su crecimiento. Y ahora podría encontrarse con vientos menos favorables que ralenticen su crecimiento, que ha sido espectacular en 2020 y en el primer trimestre de 2021. Así en los resultados del segundo trimestre de 2021 se aprecia que el ritmo de crecimiento se ha ralentizado un poco. En cualquier caso,  tampoco está claro que estemos ya en una fase post-covid con lo que este viento de cola se podría prolongar unos años más.

Por estos riesgos, que no son menores, he decidido tomar una posición de sólo el 5% de mi cartera y me mantendré alerta y monitorizando la compañía para ver cómo es su evolución futura. No es una compañía para verla una vez al año. Por el momento la cosa marcha bien, desde que entré el valor de la acción ha subido un 9,5%. 

Entrada en Hello Fresh

 Hello Fresh: 85,78 €/acción. Dax Setra 15.921

Ayer entré en Hello Fresh, una compañía alemana de comercio online que distribuye y comercializa paquetes de comida fresca para cocinar en casa. Compañía de internet con un crecimiento del 100% en ingresos en el último ejercicio, márgenes de EBITDA de doble dígito, caja neta en el balance, cash flow positivo y con una valoración con PER 36 que no refleja su crecimiento y potencial.

En los próximos días os escribiré lo que me ha llegado a invertir en ella y cómo la ecuación riesgo-rentabilidad creo que es favorable. Invierto el 5% de la cartera

Stay tuned

 

Cisco Systems. Resultados 2 Trimestre 2021 y salida de la cartera

Cisco Systems: 45,68 US$/acción. Nasdaq 100: 13.580

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El pasado día 9 de Febrero sacó resultados trimestrales Cisco Systems. Los ingresos y margen bruto del trimestre se mantuvieron planos respecto al segundo trimestre de 2020, mientras que en resultado neto cayeron un 12% respecto al mismo periodo. La caja generada en las operaciones alcanza los 2.974 M€, un 22% menos respecto al segundo trimestre de 2020 y la caja generada para el accionista (reducción de deuda + dividendos + recompras de acciones) alcanza los 2.801 M€ un 26% menos.

En términos acumulados, en lo que va del ejercicio 2021 los ingresos y margen bruto caen un 5% mientras que el EBIT cae un 17%  el resultado neto cae un 19%.

Quizá lo más llamativo sea la evolución de sus ingresos donde sigue cayendo su negocio tradicional de infraestructuras y donde el negocio de software (que reportan en servicios) ha frenado su crecimiento.

Respecto al guidance para el próximo trimestre, la compañía espera un incremento de ingresos entre el 3,5%-5,5% (en este trimestre hay una semana más que el año anterior) y un beneficio por acción que en su banda alta sería un 5,2% respecto al mismo trimestre del año anterior, que ya se vio afectado por el Covid.

A estos precios y anualizando la caja generada para el accionista y el resultado neto, la acción cotiza con un rentabilidad para el accionista del 6,0% y con un PER 20. Así, el mercado cotiza que las cuentas de Cisco seguirán cayendo a perpetuidad entre el 1% y el 2%.

Pero lo que me ha hecho vender la posición no ha sido estos números, que están en línea con lo previsible, sino diversas encuestas que he leído en relación a cómo será la vuelta a las oficinas tras el Covid (esta de Bloomberg, o esta de PWC) donde todos coinciden que trabajaremos mucho más desde casa cuando termine la pandemia. No son buenas noticias para el sector de oficinas pero tampoco para Cisco.

Y en este escenario es donde creo que Cisco se va a resentir mucho. Por un lado, no será necesario invertir tanto en la infraestructura de telecomunicaciones en la oficina, como ya se está viendo en su segmento de infraestructuras y plataformas, porque no todos los empleados estarán físicamente y simultáneamente allí y, por tanto, tendremos sobrecapacidad en las oficinas y campus los próximos años. Por otra parte en todo lo relacionado con el software de trabajo remoto, en nuestro caso Cisco Webex, el crecimiento se ha frenado y quizá hayamos superado el pico máximo, una vez superado lo peor de los confinamientos. Por eso no me parece que el crecimiento en el software vaya a compensar el decrecimiento en las plataformas e infraestructuras.

Esta tesis no la defiende Cisco que dice que tendrán que invertir en las oficinas para que haya mayor calidad de video y que puedan tener la misma experiencia que en casa. Pero creo que no está teniendo en cuenta que si las oficinas están al 50% o al 75% de su capacidad su mercado se va a contraer mucho. También me puedo estar equivocando si otros drivers de crecimiento, por ejemplo el 5G, aparecen con fuerza y Cisco es el ganador. Pero ahora pienso que hay una razón para que la acción cotice con estos múltiplos tan bajos y ya no me quedo tranquilo estando dentro.

Mi precio de entrada el 13 de Abril fue 41,2 US$/acción, vendo a 45,6 US$/acción con una rentabilidad del 10,6%. No obstante el dólar en este periodo se ha devaluado de 1,087 a 1,215, esto es un 11,7% con lo que en euros paso de un precio de compra de 37,9 a uno de venta de 37,5 y me voy con una pérdida del 1,05% que se compensa con los dividendos recibidos. En fin, me voy tranquilo preservando el capital.

Inditex una sólida compañía con mayor potencial de crecimiento online

Inditex: 26,72€/acción; Ibex-35: 8.385

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Tenía pendiente escribir la tesis de inversión de Inditex donde entré el pasado 12 de abril de 2020 a 25,2 euros por acción simultáneamente con otras grandes compañías (ver el post comprando grandes valores sin miedo). Las compré en un momento complejo del mercado buscando compañías líderes, seguras e infravaloradas por el covid y donde todas ellas compartían la característica de tener una importante posición de caja neta en el balance.

De Inditex se ha escrito mucho sobre su modelo de negocio que le permite poner en el mercado prendas de moda en periodos muy cortos de tiempo y así se adapta a los gustos de sus clientes en medio de cada temporada. También que es capaz de distribuir esas prendas a sus tiendas en cualquier lugar del mundo en  un número de unidades muy pequeño lo que le permite operar con muy bajos niveles de stock. Inditex ha realizado una importante y exitosa expansión mundial en los últimos años que le ha llevado a tener más de 7.197 tiendas de sus distintas marcas en 96 países. Además complementa sus ventas en tienda con venta online que incrementa sus ventas hasta alcanzar 202 mercados con su propia plataforma de negocio. Sus marcas son reconocidas a nivel global como moda de calidad a buen precio y ha conseguido todo esto manteniendo una muy baja inversión publicitaria. Sus márgenes son muy altos (13% sobre ingresos en resultado neto) y reporta un ROCE del capital invertido del 32%.

Así que en este momento el tema de Inditex no es la calidad de la empresa, que está fuera de toda dudas, sino su crecimiento futuro que justifique los múltiplos a los que cotiza. Desde que tocó un máximo de 36,6 euros por acción en junio de 2017, la acción no ha ido a ningún sitio, cotizando en una banda amplia entre los 21 y 30 euros por acción. La retribución al accionista se complementa con un dividendo anual en torno al 2,5%. 

Hasta ahora, el crecimiento ha venido marcado por el aumento en el número de tiendas y su expansión internacional. En el gráfico siguiente se puede ver cómo el crecimiento de sus ventas ha venido marcado por la expansión de la superficie de venta disponible que muestra como su fórmula funciona  en los distintos mercados donde se ha establecido

Sin embargo, ahora Inditex ha empezado a cerrar tiendas, lo llaman absorciones, en una estrategia que busca crecer en tiendas más grandes y emblemáticas y cerrar tiendas más pequeñas. Si desde 2017 viene cerrando una media de 341 tiendas al año, en los ejercicios 2020 y 2021 cerrará entre 500 y 600 en cada uno. Aún así, espera crecer la superficie bruta de venta disponible en un 2,5% que le lleve, junto con la venta online, a un crecimiento de las ventas entre el 4% y 6%. 

Así si tomamos los resultados del 2019, crecemos la ventas al 5% anual y suponemos que mantiene márgenes, el PER 2022E al que cotizaría sería 16,2 veces descontando la caja en el balance. Así que, en mi opinión, el mercado descuenta a estos precios básicamente el plan de negocio comunicado por la compañía al mercado en Junio de 2020 al presentar los resultados del primer trimestre de 2020.

Pero ese plan de negocio era de antes de la pandemia del Covid. Con el virus el mundo ha acelerado en su proceso de digitalización y todos hemos aumentado nuestras compras online. En su plan de negocio, Inditex aspiraba a tener el 25% de sus ingresos por el canal online en 2022 que serían, con las hipótesis del párrafo anterior, 8.200 millones de euros. Esta aceleración de la digitalización también lo ha experimentado Inditex cuyas ventas online crecieron un 76% en el tercer trimestre de 2020 respecto al mismo periodo del año anterior y esperan cerrar el año con unas ventas online de 6.500 M€. Así lo cuentan en su informe trimestral:

Y este fenómeno de aceleración digital ha cogido a Inditex con los deberes hechos, siendo que ya tiene implantada su plataforma de compra online en casi todos los mercados del mundo y también ha construido una marca global muy reconocida.

Buscando entender mejor las ventas de moda online,  he encontrado este gráfico de GAP donde habla del mercado de USA en 2019.

Aquí se ve que la venta online alcanzó en 2019 el 28% del total (en China ya van por el 38%) y también se ve cómo los competidores tradicionales compiten razonablemente bien con los que son 100% online como Amazon (que me imagino debe ser el primero). Además de GAP, las ventas online de otras compañía que he visto son: Nike 15% en 2020, Wallmart 7,1%, H&M 16%, Lululemon 28% todos con  datos anteriores al covid. Inditex compararía aquí con un 13,8% que pasará a ser cercano al 23% este año 2020 (respecto a valores de ventas de 2019).

Y lo que está haciendo Amazon para vender moda es crear sus propias marcas. Han creado hasta 80 marcas distintas para añadir otros atributos a sus ventas más allá de la pura descripción y funcionalidad de la prenda. Así que los grandes de la moda se están pasando a online y  los grandes de online están creando sus marcas de moda. No tengo muy claro quién ganará, pero sí que perderán los pequeños y los que no se pasen a online, como Primark. Así que creo que el mercado tenderá a concentrarse y creo además que Inditex puede ser de los mejores jugando este partido porque tiene todos los elementos para conseguirlo.

Y también hay muchas cosas que no se. Por ejemplo si el online canibalizará las ventas de sus tiendas y no proporcionará un crecimiento neto tan claro o si Inditex tendrá que acelerar más el cierre de sus tiendas. Pero bueno, eso lo iremos viendo trimestre a trimestre. Yo me siento muy cómodo estando invertido en una compañía tan sólida pensando que la opción de un mayor crecimiento online no está recogida en su cotización. 

Iberpapel ante el peor año de su historia. Momento de comprar

Iberpapel: 17,3 €/acción; Ibex-35: 8.140

Hay compañías que sigo desde hace mucho y que me encantan. Una de ellas es Iberpapel. Pequeña, muy bien gestionada, bastante olvidada dentro del mercado continuo,  con caja neta en su balance y ahora con planes de crecimiento. La típica compañía donde te quedas tranquilo dejando tus ahorros. Ya entré en Iberpapel hace mucho y ahora lo vuelvo a hacer. Me ha costado un poco entrar ya que la compañía es muy ilíquida y tardan en cruzarse las operaciones, pero al final estoy dentro. 

Las ideas que me llevan a invertir en Iberpapel son:

Situación del ciclo en la parte baja:

En este tipo de compañías siempre estamos a vueltas con los ciclos. Sin duda 2020 ha sido un año espantoso en términos económicos y es clara la contracción que ha habido en la demanda y los precios. Como siempre la clave es la proyección a futuro y saber cuánto durará esta situación. Desde que empezó la pandemia llevo apostando por una recuperación rápida, quizá pensaba que sería más rápida de lo que en realidad está siendo, pero tengo para mi que el virus se irá con la misma rapidez con la que llegó, especialmente ahora que se han conseguido avanzar en las vacunas en un corto espacio de tiempo.

El mercado también refleja la caída de la demanda y precios como  así lo reflejan los gráficos del mercado que reportan muchas de las compañías del sector, como este de Navigator de la presentación de resultados del tercer trimestre de 2020 donde se ven precios mínimos de la celulosa medidos en euros: 

O este de Ence que dice que están bajando los inventarios los últimos trimestres

Iberpapel también está teniendo un año muy malo, con una bajada de los ingresos en los primeros nueve meses de 2020 del 27,7% respecto al mismo periodo del año anterior. La crisis del covid y la parada de 50 días que han tenido en su fábrica para la modernización y ampliación de su máquina de celulosa lo explican. Creo que serán los peores resultados de la compañía en 20 años con un resultado neto cercano a cero. Aún así, creo que generarán flujos de caja positivos en el año.  

Capacidad de crecimiento en usos del papel como sustituto del plástico 

Iberpapel ha acometido la ampliación de su planta de celulosa, incrementando su capacidad entre un 10% y un 15%. La inversión por 50 M€  ha entrado en operación en el último trimestre y creo que se encuentra completamente reflejada en el balance, aunque los mayores márgenes asociados todavía no aparecen en la cuenta de resultados. Así que tenemos el activo en el balance pero todavía no vemos el incremento de resultados que traerá.

Adicionalmente, la compañía se encuentra desarrollando un proyecto de expansión para poner en marcha una nueva máquina de papel de embalaje que busca aprovechar la tendencia de la industria de sustituir embalajes plásticos por embalajes de papel. El proyecto de 130 M€ va retrasado respecto a las fechas inicialmente anunciados y acaban de anunciar que lo posponen debido al complejo entorno en el que nos encontramos. No obstante, creo que deben tener ya una parte comprometida. Así, la compañía tiene potencial de crecimiento a corto y medio plazo, potencial que ahora mismo creo que no recoge la valoración.

Caja neta en su balance:

Esta es otra de las características que siempre me llaman la atención. De hecho, casi todas las compañías de mi cartera tienen caja positiva, esto es, no tienen deuda.  La teoría dice que tener apalancamiento genera valor para el accionista, siempre que no sea excesiva. Pero yo prefiero las compañías que generan tanta caja que sus gestores no son capaces de gastarla. En el caso de Iberpapel, después de haber realizado la inversión en la modernización de su planta de celulosa, mantiene 48 millones de euros de caja neta en su balance, que se correspondería con 4,3 euros por acción, esto es, un 25% de su capitalización bursátil.

Atractiva valoración:

En este tipo de compañías se da la paradoja de que hay que invertir cuando los múltiplos son altos y salirse cuando son bajos, al revés de lo que pasaría en cualquier empresa no cíclica.  Esto es así porque normalmente se valora contra un año medio del ciclo y ese es el ejercicio que quiero hacer.

La acción ha bajado un 34% en este año y un 57% respecto a su máximo de 2018. Esto le lleva a cotizar muy cerca de mínimos de 20 años en términos del valor empresa (capitalización bursátil + deuda neta) 

Para valorarla busco un escenario en el que tenga suficiente margen de seguridad para saber que estoy comprando bien. Y vaya por delante que tengo que reconocer que no entiendo lo suficientemente bien este sector, por eso tomo una valoración muy conservadora y no me fijo un precio objetivo. Así,  tomando medias de los últimos 20 años, que realmente es una aproximación muy conservadora, tendríamos lo siguiente:

Así, tomando estos valores promedio de los últimos 20 años, que insisto es tremendamente conservadora, todavía tendríamos recorrido porque a los precios actuales estaríamos con un PER 13 respecto al PER 15 histórico. La caja generada para el accionista de este año promedio nos daría una rentabilidad del 7%. 

Por eso pienso que realmente estamos en una oportunidad muy clara de comprar una empresa muy buena a un precio más que razonable. Y creo que el momento del ciclo acompaña. Así que decido invertir un 10% de la cartera.

Hacedme el favor de cuidaos ahí fuera.

Cisco Systems. Resultados 1 Trimestre 2021

 Cisco 41,4 US$/acción. Nasdaq 100: 11.937

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El viernes pasado sacó resultados Cisco Systems que se corresponden con el primer trimestre del ejercicio 2020-2021. La acción subió un 7,06% en la sesión, tras informar de una caída de ingresos del 9% y una caída del 25% del resultado neto, siempre respecto al mismo periodo del año anterior. Esta caída es inferior al guidance que habían dado para este trimestre de -36% en resultado neto, que había llevado a caer la acción más de un 11% el día que lo anunciaron.

Así que todo parece que es un juego de expectativas, el famoso "under promise and over delivery". Y mirando hacia adelante la compañía ha dado una guidance bastante optimista para el próximo trimestre donde los ingresos estarán entre -2% y 0% y el beneficio por acción caería entre un 12% y un 19%.

La tesis de la compañía es que una vez que volvamos a la normalidad post covid, las compañías mantendrán simultáneamente empleados trabajando en casa y en las oficinas, lo que  llevará al mejor de los dos mundos para Cisco. Las sedes centrales tendrán que mejorar sus comunicaciones y banda ancha para que se conecten los empleados desde casa y a su vez se mantendrá las ventas en su software de comunicaciones y seguridad para acceso remoto.

Respecto a la generación de caja, la compañía generó para sus accionistas 3.018 MUS$ con 1.520 MUS$ en dividendos, 888 MUS$ en recompras de acciones y 610 M€ de aumento de su caja neta. Si anualizamos esta cifra, tendríamos una generación de caja en el ejercicio 2021 de 12.072 MUS$ lo que a estos precios, supondría una rentabilidad para el accionista de un 6,9%. 

Este múltiplo de rentabilidad para el accionista tan alto del 6,9% viene a decir o que la acción subirá, que es lo que espero, o que los resultados de la compañía han comenzado una senda a la baja en los próximos años. Y esto es lo que hay que mirar en Cisco, no sea que estemos en una trampa de valor.

A mi me parece que el mercado de la conectividad seguirá creciendo, lo estamos viendo ahora con todos trabajando desde casa.  En términos de márgenes, estos siguen siendo espectaculares (63% en margen bruto bastante estable) sin que se vea ninguna erosión, por lo que no parece que tengamos problemas con la competencia. Así que el tema es cómo Cisco mantiene la calidad y competitividad de sus productos, ante los cambios que se van produciendo en el mercado. Estaremos atentos.