Entrada en Cisco Systems

Cisco Systems: 41,2 US$/acción

Y para terminar el post de ayer, os explico por qué entré en Cisco Systems con un 13% de la cartera.

Básicamente esta inversión sigue dos ideas:

- Acciones de compañías líderes con gran capacidad de generar caja y con caja neta en su balance
- Aprovechar el inmenso quantitative easing que se está realizando en Estados Unidos.

Respecto a la primera idea, Cisco Systems es el líder mundial en tecnologías de transmisión y enrutamiento de datos. Su tecnología está en el corazón de internet y la demanda de sus productos está unida al crecimiento exponencial del uso de datos que todos realizamos a través de las redes fijas y redes móviles. Y esta tendencia tiene todavía mucho recorrido, como demuestra el enorme crecimiento de datos de estos días de teletrabajo en confinamiento que ha sido una prueba de que igual en el futuro no es necesario que todos vayamos todos los días a la oficina.

El hecho que sea una compañía líder se ve reflejada en su enorme generación de caja. Tiene 11.000 MUS$ de caja neta en su balance después de haber repartido 47.000 MUS$ a sus accionistas los dos últimos años. A diferencia de Alphabet, Cisco repartió a sus accionistas la mayor parte de la caja que acumulaba en su balance a través de recompras de acciones.

Y sus múltiplos de valoración no son exigentes. Asumiendo que pasado este bache económico volveremos a volúmenes similares de negocio que los actuales, que desde luego es la base de todas las inversiones de estos días, estaríamos con un múltiplo de caja generada para el accionista del 7,2%. Esta medida es la que más me gusta para valorar una empresa por lo sencilla que es y estar basado en caja y no en la contabilidad. Para eso sumo los dividendos y recompras de acciones con la reducción de deuda del año. Si os gusta más la contabilidad, estaríamos en un PER de 15,1 mirando para atrás, no para adelante.

Respecto a la segunda idea, quizá sea más gráfico ver la evolución del balance de la Reserva Federal en los últimos años

Como veréis, en las últimas semanas la FED ha creado dinero por importe de 2 billones de US$ (trillones en numeración americana). Para ponerlo en contexto, en la gráfica la subida de 2008 es la reacción de la FED a la quiebra de Lehman Brothers

Imprimir moneda por parte de un Banco Central no se otra cosa que una enorme devaluación de su moneda. Y cuando hay devaluaciones los activos reales como las empresas suben sus precios. Sin embargo, esta devaluación del dólar no se ve reflejada frente a otras monedas, por estar todas las economías realizando políticas expansivas similares. Además el dolar se beneficia de ser moneda de reserva a nivel mundial lo que añade demanda global a su moneda. Políticas similares que intentan los bancos centrales con monedas débiles terminarán en lágrimas, como siempre.

Para mi esto explica por qué la bolsa USA suba sin parar en esta situación tan excepcional en la que todas las economías del mundo están paradas. A largo plazo uno se pregunta si este modelo de moneda fiat terminará reventando y a medio plazo uno se pregunta qué pasará cuando intenten retirar este último estímulo (spolier: no serán capaces de retirarlos). Pero a corto plazo, creo que es una oportunidad de inversión.

Comprando grandes valores sin miedo

IBEX-35: 7.070, Nasdaq 100: 8.238, Dow Jones: 23.719
Inditex 25,2 Euros/acción; Alphabet 1.206 US$/acción; Cisco Sytems: 41,2 US$/acción

Ha pasado una semana de enormes contradicciones entre la situación de la economía mundial, con el mundo parado y miles de millones de personas de todo el planeta confinadas en sus casas, y unas bolsas subiendo como la espuma.

En este contexto, y como os decía en el post anterior, creo que se ha abierto una ventana de oportunidad para compara valores de primera categoría de la bolsa española y USA y me he embarcado en las siguientes acciones:

- Inditex
- Alphabet
- Cisco Systems

Además estuve a punto de entrar en Johnson & Johnson pero el mercado fue más rápido y se me escapó. Hoy está a 141,2 US$/acción. Igual hay otra oportunidad más adelante.

Todas ellas tienen una característica en común. Son compañías de muy alta capitalización que tienen caja neta. Y a mi me encantan las compañías con caja neta. Son compañías que generan más caja que la que sus gestores son capaz de gastar y eso dice mucho de su salud financiera. La teoría financiera dice que es bueno endeudarse, que aumenta el retorno para el accionista. Pero yo creo que es mejor una compañía que no para de generar caja. Vacas lecheras que son líderes del mercado y que además tienen crecimiento. Y en un entorno como en el que estamos tener caja te permite asegurar la viabilidad de la compañía incluso en escenarios impensables de cero ingresos como está ocurriendo ahora en algunos sectores.

Normalmente los múltiplos de estas compañías son imposibles, y obligan a proyectar su futuro y su crecimiento muchos años por delante. Sin embargo, en esta situación de mercado nos lo ponen más fácil.

Las ideas que hay detrás de cada compra de la acción son:

- Alphabet:

Todos conocemos y usamos las aplicaciones de Alphabet. Google, YouTube, Android, Google maps, etc. Programas y aplicaciones que nos han cambiado la vida y, sobre todo, una compañía que creo que será capaz de seguir poniendo en marcha nuevos negocios digitales, lo que ellos llaman otras apuestas.

Sus ingresos crecen a un ritmo anual del 20% en los últimos cinco años. Básicamente su negocio es de publicidad y quizá ello explique su bajada en la cotización, porque efectivamente la crisis del Covid-19 puede afectar significativamente a sus ingresos siendo que la publicidad es lo primero que se recorta cuando comienza una crisis. Pero a dos años vista, no veo ninguna razón por la que esta compañía deje de ser tan imprescindible como lo era hasta hoy.

Respecto a los múltiplos, a estos precios cotiza a PER 23,3 respecto a los resultados del año 2019. La caja que genera para el accionista, definida como las recompras anuales de acciones más la reducción de la caja neta del año, tendría a estos precios una rentabilidad para el accionista del 4%.  Sobre este valor, calculen ustedes cuántos flujos de caja perderá por la crisis y cuánto crecerá después. A mi me parece que el riesgo beneficio sale a cuenta.

Por último, su posición de caja es de 115.000 MUS$, que equivale a 167 US$ por acción o los costes fijos de Alphabet más la amortización durante dos años.

Compro un total del 25% de la cartera.

-Inditex:

También muy conocida. La compañía de Amancio Ortega que se ha expandido por todo el mundo con un modelo de negocio capaz de poner en el mercado lotes muy pequeños de prendas de moda en muy poco tiempo.

Con Inditex la discusión siempre es cuál es su potencial adicional de crecimiento. El mercado cotiza con un PER de 21,6 y una caja generada para el accionista, de nuevo definida como dividendos más reducción anual de deuda, del 5,2%. No obstante, como ha sido un año con poca inversión y reducción del fondo de maniobra, un valor normalizado de la rentabilidad para el accionista sería del 3,8%.

Y a partir de aquí, mirando a dos años vista y asumiendo que la crisis del Covid-19 y su impacto en la economía ha pasado en ese tiempo, ¿cuánto más puede crecer Inditex? En los últimos dos años ha crecido sus ingresos al 5,7% al año, su resultado neto al 3,9% y la caja generada al accionista al 11,4%. Creo que todo el crecimiento que venga no está descontado en el precio.

Por último, la caja que tiene la compañía es de 8.064 M€ que se corresponde con 2,6 euros por acción o, dicho de otro modo, los costes de explotación de todo un año.

Compro un 20% de la cartera

Y me falta Cisco Systems, que como se hace tarde os la cuento en otro rato.

Tengan cuidado ahí fuera. Quédense en casa.

Covid-19. Lo superaremos juntos

Ibex-35:6.581; DJI: 21.052; Nasdaq: 7.373


Me cuesta mucho comenzar este post. Confinado en casa, como la mayor parte de la población del planeta, asombrado por la situación que estamos viviendo, sobrepasado por las noticias que llegan cada día, abrumado por las muertes de personas cercanas, no parece el mejor momento para escribir de bolsa.

Y, sin embargo, mantengo el optimismo porque está situación pasará y pasará pronto. El corona virus desaparecerá con la misma velocidad que ha llegado y saldremos de nuevo adelante. En unos años, miraremos para atrás y recordaremos estos meses todavía con incredulidad. Pero seguiremos siendo una sociedad próspera y más fuerte por haberse sobrepuesto a las dificultades.

Y creo que pasará pronto porque en China ya no tienen mascarillas ni confinamiento después de dos meses. Porque en Italia y España las cosas mejoran día a día después de 3 y 5 semanas de encierros. Y del resto de países del mundo que están empezando sus encierros, no tardarán en ver la luz al final del túnel. No deja de sorprender cómo ningún país ha sabido aprender de lo que estaba pasando a sus vecinos y han tardado tanto en reaccionar.

Y pasará pronto porque creo que la epidemia está mucho más extendida de lo que lo que dicen los recuentos oficiales y que una gran parte de la población ya ha superado el Covid-19, la gran mayoría de ellos sin síntomas. El retraso en reaccionar tiene como contrapartida el aumento de la inmunización de la sociedad. Al final hemos seguido la estrategia que planteaba y retiró Boris Johnson en el Reino Unido pero sin haberla querido hacer, sólo por falta de reflejos y de preparación para afrontar este escenario.

¿Y cómo será la recuperación? Yo creo que rápida, salvo que los cierres de las economías duren mucho más de 2 meses o que haya segundas oleadas de virus que obliguen a nuevos encierros. Sin duda habrá sectores de la economía que lo pasarán mal durante mucho tiempo como el sector aéreo, el turismo, los hoteles, los bancos que en todas las crisis demuestran la fragilidad de sus altos apalancamientos. Según lo escribo, veo que la exposición del IBEX a estos sectores no le harán levantar la cabeza en bastante tiempo. Y tampoco me sorprendería que de esta crisis saliéramos con inflación con tanto dinero lanzado desde helicóptero. Si eso ocurriera, también sería una buena razón para estar invertido en bolsa.

Y por eso, volviendo a la bolsa, creo que la situación excepcional actual nos da una posibilidad de entrada en valores de muy alta calidad que nunca hubiéramos ni mirado en un blog de análisis fundamental.

Y eso es lo que estoy mirando estos días, grandes valores de la bolsa USA, con la idea de entrar en los próximos días. Valores sólidos, que acumulan caja neta y que se encuentran a valoraciones razonables en un horizonte de vuelta a la normalidad. Y me pilla en un momento en que estoy completamente en liquidez.

No busco encontrar el suelo y asumo que me puedo equivocar, que la crisis dure más de lo que pienso y que esté durante un tiempo pillado porque el mercado baje mucho más. Pero a dos años vista, estoy seguro que miraremos para atrás y pensaremos que esta situación en la que estamos fue una buena oportunidad de inversión.

Cuídense mucho estos días, háganme el favor

Supermercados Día. Y los accionistas se hicieron el harakiri

Ibex-35 9.199  Supermercados Día: 0,619 €/acción

Otras entradas de Supermercados Día

Esta semana la Junta de Accionistas de Día rechazó el plan del Consejo de Administración para recapitalizar la compañía que incluía una ampliación de 600 millones de euros y un acuerdo de refinanciación a largo plazo con la banca acreedora. En su lugar aprobó la propuesta de  LetterOne, vehículo inversor de Fridman, que incluye una ampliación de capital de 500 millones de euros sujeta a que se liquide primero la OPA lanzada a 0,67 euros por acción que LetterOne tome el control de la sociedad y se alcance un acuerdo de refinanciación con la banca acreedora.

Así que los accionistas de la compañía han decidido que su futuro pasa por LetterOne y sólo por LetterOne. Y han dejado al actual Consejo de Administración y al equipo gestor sin ningún margen de maniobra, y poco más podrán hacer que ir redactando sus cartas de dimisión y ver cómo LetterOne negocia con la banca acreedora y ejecuta su OPA.

Porque con esta decisión, los accionistas han dejado a la compañía en causa de disolución y sin que pueda hacer frente a los vencimientos de deuda del próximo 31 de Mayo. Así que o se liquida la OPA de LetterOne o la compañía deberá suspender pagos y los accionistas perderían probablemente casi todo su capital. Y en estas circunstancias está claro que LetterOne no tiene ninguna necesidad de mejorar el precio de su OPA y tampoco nadie presentará una OPA mejor, por lo que se podrá quedar la compañía a unos múltiplos realmente muy bajos, según el Consejo de Administración a la mitad al que cotizan las compañías similares en Europa.

Así que con los accionistas neutralizados por ellos mismos, LetterOne negociará con la banca acreedora a la que sigue pidiendo una quita vía ampliación de vencimientos y periodos de gracia. Y será una negociación planteada entre susto o muerte para ambas partes a la que deberían llegar a un acuerdo si son razonables, que lo terminarán siendo, si bien me imagino que tendremos jornadas de alta volatilidad de la acción.

La baja participación en la Junta de Accionistas de solo el 52% frente al 29% de LetterOne explica este harakiri en toda regla. A pesar de tanto asesor contratado, el Consejo ha fracasado en movilizar el voto de los accionistas. A mi humilde accionista individual me llegó la carta con la solicitud de delegación de voto tres días antes de la Junta y nadie me contactó por teléfono o mail para interesarse por el sentido de mi voto.

Así las cosas, tras una revalorización del 63% en tres meses me bajo del barco y vendo. Creo que la acción vale más de un euro por acción y me estoy quedando a medio camino de su valor completo pero el camino para llegar a él está cortado. Y la verdad no le veo mucho sentido dejar mis ahorros a merced de los intereses particulares de un tercero sin tener ningún margen de maniobra ni nadie que me represente en este momento y busque el interés general de la compañía.

Supermercados Día. Yo creo que no quiebra

Ibex-35 8.556  Supermercados Día: 0,38 €/acción

El sábado pasado entré en el Supermercado Día de mi barrio. Estaba lleno de gente. A reventar. Gente más bien mayor, de los que van con el carrito de la compra de toda la vida. De los que no cogen el coche para ir al super. De los que no van nunca ni al Mercadona ni al Lidl porque están lejos. Y como el de mi barrio hay otros 5.300 supermercados en España y Portugal y otros 2.100 entre Brasil y Argentina. Es lo que llaman el negocio de proximidad.

Y veo su cotización en bolsa a 0,38 Euros por acción, con una caída del 91% en el año, y con un flujo de noticias realmente malo en el que está peleando por conseguir refinanciar su deuda, ampliar capital y alejarse de un socio que tiene casi el 30% de la compañía y que hace planteamientos favorables a sus intereses pero poco ortodoxos para la sociedad, por decirlo suavemente. Afortunadamente ya no está en los órganos de gobierno de la compañía.

La cotización de la acción descuenta una probabilidad alta de suspensión de pagos. Sus bonos con vencimiento en 20203 cotizan al 55% de su valor nominal con una rentabilidad del 16%. Así que esta historia puede terminar como Abengoa, Duro Felguera, Pescanova y un largo etcétera donde los accionistas fueron barridos de la sociedad y las acciones cayeron a prácticamente cero después de la capitalización de la deuda de los bancos y la restructuración completa del pasivo.

Sin embargo mi tesis de inversión es que Día saldrá de esta crisis sin barrer del mapa a los accionistas actuales. Os explico por qué:

- La situación financiera de Día se ha deteriorado en los últimos 12 meses, pero creo que sigue en niveles que no son irreversibles. Si tomamos como referencia el EBITDA 2018E de su reciente profit warning (entre 350 y 400 M€) y la deuda reportada en el tercer trimestre de 2018, su ratio deuda/EBITDA estaría entre 3,6 y 4 veces alta pero creo que no ha llegado al punto de no retorno.

- Si se produce la ampliación de capital de 600 M€ que está garantizada por Morgan Stanley (si bien todavía no es incondicional sino que sujeta a ciertas condiciones no detalladas) la deuda de Día volvería a 822 M€y su ratio deuda/EBITDA a entre 2,1 y 2,3 veces, esto es, claramente investment grade. Si se realiza esta ampliación pasaría la tormenta sobre la compañía.

- Aunque desde final de 2017 hasta el septiembre la deuda ha pasado de 891 a 1422 M€, lo que podría parecer un significativo deterioro del negocio de la compañía, si vemos la evolución de la deuda más el capital circulante en los últimos 15 trimestres vemos como hasta el segundo trimestre del 2018 la evolución ha sido más o menos estable, es decir, el supuesto deterioro de la situación financiera no es tal.

Dia tiene la mala costumbre de maquillar su deuda neta de cierre del año aumentando el capital circulante del cuarto trimestre (así lo hizo en 2017 y 2016) pero hasta el segundo trimestre de 2018 el ratio deuda + capital circulante no ha ascendido. Sí lo ha hecho en el tercer trimestre de 2018 aunque probablemente no sea por menores flujos de caja sino por algún tipo de desmaquillaje contable del nuevo equipo gestor.

 - La caída del 13,4% de las ventas en lo que llevamos de año ha sido debido fundamentalmente por el negocio emergente. Para Iberia las ventas netas han caído un 4% mientras que en emergentes la caída en euros ha sido del 31%, debido a la depreciación de las monedas locales. No obstante, el EBITDA en Iberia cae un 12,4% en el año, algo para hacérselo mirar pero que creo que no justifica que la cotización de la acción se asome al abismo.

Respecto al precio que cotiza, en mi opinión descuenta una alta probabilidad de no salir de esta, esto es, no encontrar manera de refinanciar y recapitalizar la compañía. Porque suponiendo una ampliación de capital de 600 millones de euros a 0,3 Euros por acción se pondría en circulación 3,2 veces las acciones existentes hasta los 2.622 millones, esto es, una dilución del 75% para los accionistas existentes. Aún así, los múltiplos de valoración post ampliación serían atractivos con un múltiplo de EV/EBITDA 18E de 4,8 veces.

Y eso sin contar todas las mejoras que el nuevo equipo gestor pueda traer, empezando por la reducción de las inversiones en mantenimiento de las tiendas, que está en valores de 350 millones de Euros y supone casi el 60% del EBITDA de los últimos años y que unido a una estrategia multimarca ( Dia Market, Dia Maxi, Dia & go, La Plaza)  nos ha llevado a este lío de marcas y colores que es ahora Día. Seguro que también se pueden vender activos, cerrar tiendas poco rentables, mejorar la relación con proveedores donde tradicionalmente la visión de corto plazo en esta relación ha llevado a un producto de marca blanca generalmente de peor calidad que sus competidores. Y así, por qué no, volver a niveles de negocio que tenía hace unos años.

¿Y en qué me puedo equivocar? Por un lado el tiempo hasta que se consiga devolver la normalidad al negocio. Seguro que este trimestre están teniendo tensiones con los proveedores que verán Dia con un perfil más de riesgo y exigirán pagos por adelantado para suministrarles. Si está situación de tensión se mantiene, podría deteriorarse el negocio muy rápidamente y también el valor para los accionistas actuales.

Por otra parte, tampoco tengo claro si toda la basura escondida debajo de las alfombras ha salido ya. Me imagino que todavía tendrá que salir alguna cosa más de las que salieron en el ultimo profit warning. Desde luego este 2018 la compañía tendrá unas pérdidas considerables, si bien espero que no tengamos sustos en cuál es su posición de deuda.

También en estas situaciones de restructuración, uno tiene la sensación de que se está perdiendo constantemente algo ya que hay mucha información privilegiada volando entre los bancos que negocian la refinanciación y que el mercado descuenta enseguida. Así que aquí no jugamos todos en igualdad de condiciones.

Bueno es una inversión de alto riesgo pero también de alta rentabilidad. Haz tu propio análisis y toma tu propia decisión. Yo ya lo he hecho e invertiré un 10% de mi cartera.

Blog cerrado por vacaciones

Como cada final de trimestre, toca actualizar la rentabilidad del blog. Al cierre de Septiembre de 2011, la rentabilidad acumulada del blog es del 24% que compara con una rentabilidad del IBEX-35 del -7,1% en el mismo periodo, es decir, el blog gana por 31 puntos porcentualesa al IBEX-35.

En lo que va de año, el blog tiene una rentabilidad negativa del 1,6% que compara con las pérdidas del 13,1% del IBEX-35. Cómparelo con lo que le de su fondo de inversión en renta variable. Yo creo que no está nada mal.

Y sin embargo, he decidido tomarme unas vacaciones en el blog. No se por cuánto, quizá un par de trimestres. Porque el objetivo del blog no es ganar al IBEX-35 sino preservar el capital y obtener una rentabilidad entendiendo los riesgos de cada inversión. Y con la perspectiva que tenemos por delante creo que me irá mejor tomándome unas vacaciones que siguiendo al mercado. No se si acertaré con esta decisión, lo que sí tengo claro es que mi famiila me lo agradecerá...

Pescanova. La deuda se dispara. Aquí viene otra ampliación de capital

Ibex-35: 7.910  Pescanova: 25,58 €/acción

Otras entradas de Pescanova

Mirando los resultados del segundo trimestre de Pescanova, que nominalmente han sido muy buenos con  crecimientos del 16% del EBITDA y del 44% en Resultado Neto en el trimestre respecto al mismo trimestre del año anterior, miro y remiro la cifra de deuda que reportan y no termino de creérmelo.

Pescanova en el primer semestre del año ha aumentado su endeudamiento en 88 millones de euros. Ahora tiene una deuda de 751 millones de Euros que, respecto a su EBITDA de los doce últimos meses, supone un ratio Deuda/EBITDA de 4,4 veces. También es su máximo nivel de deuda histórica. Con un ratio así tuvo que ampliar capital en los primeros meses del año 2010.

Y claro, la tesis de inversión que vendía Pescanova era que ya se había acabado el esfuerzo inversor y ahora vendría recoger los frutos. Y de hecho el capex ha descendido mucho hasta una cifra muy cercana a la amortización, así que este incremento de deuda sólo se explica por la variación del capital circulante. De hecho, se apunta 45 millones de euros en el semestre como ingresos por variación de existencias, lo que supone el 66% de los 68 millones de EBITDA reportados.

¿Cómo explicar esta cifra? ¿Alguno ahí fuera lo entiende? Porque además de una cierta estacionalidad en el primer semestre, no caigo. Me cuesta pensar que sea el circulante que hace falta para hacer crecer los Rodaballos de la planta de Mira. La empresa como siempre no explica nada de su balance y además no reporta bien la deuda en su informe de gestión, pues reporta la deuda sin recurso como si fuera la deuda total de la compañía.

Así las cosas, no me extrañaría que esta historio terminara con otra ampliación de capital de Pescanova, con la dilución correspondiente para los actuales accionistas. Así que si seguís dentro del valor, mucho cuidado. Yo afortunadamente ya estoy fuera.