Entrando en Iberpapel. Otra vez a vuelta con los ciclos

IBEX-35: 10.428; Iberpapel: 14,3 €/acción

Después de tantos meses con la cartera con mucha liquidez y el blog bostezando, hoy os traigo la idea de Iberpapel una compañía guipuzcoana dedicada a la fabricación y comercialización de papel para escritura.

Iberpapel tiene una capacidad de fabricación de 240.000 Tn de papel al año y se encuentra verticalmente integrada al contar también con capacidad de producir la celulosa necesaria para fabricar el papel y disponer de explotaciones forestales propias de eucalipto de más de 25.000 Ha que le proporcionan en torno al 20%-30% de la madera que necesita en el proceso de fabricación. Además realiza la comercialización de su  propia producción, que realiza bajo pedido, y cuenta con una base de clientes fiel con una antigüedad muy significativa. Por último, tiene una capacidad de producción de energía eléctrica de 87 MW, tras la instalación el año pasado de una turbina de gas de 50 MW. Más información de la empresa la tenéis en http://www.iberpapel.es/

Las ideas que tengo para invertir en esta compañía son:

El ciclo es favorable: 

Porque lo primero que hay que decir de Iberpapel es que es una compañía cíclica. Aunque su producción se mantiene razonablemente uniforme a lo largo de la serie histórica (señal de que es una compañía eficiente respecto a su competencia), los precios de venta y el coste de las materias primas fluctúan con el ciclo económico produciendo mucha variabilidad en sus resultados. Y en este momento, a pesar de la débil recuperación económica mundial, los precios del papel se han incrementado significativamente en los últimos seis meses. Os dejo este par de gráficos de la evolución de precios de papel históricos (tomados de http://www.industyiedge.com.au/) que hacen referencia al Pix Paper Europe Benchmark Index de http://www.foex.fi/ Los precios en la actualidad (2 Nov 2010) están en 646 €/Tn para el LWC,  713 €/Tn para el CWF y 862 €/Tn para el A-4 (afortunadamente Iberpapel no fabrica papel para periódicos)

 No obstante, no he sido capaz de encontrar ninguna fuente que de una explicación sensata de por qué está ocurriendo esta subida de precios sin que haya todavía una clara recuperación económica mundial.

Por el lado de la demanda, el papel de escritura está decreciendo desplazado por los soportes electrónicos. Cada vez es más frecuente que una publicación se edite sólo en internet en lugar de en papel y que se distribuya como un archivo pdf. Esto explica la caída de precios constante desde el año 2000 que aparece en el gráfico. Este efecto se compensaría en parte con el crecimiento de la demanda en China como sospechoso habitual

Por el lado de la oferta, el sector a nivel mundial lleva años reestructurándose y cerrando capacidad instalada. También pudiera ser que en estos últimos trimestres esté tardando más de la cuenta la puesta en marcha de capacidad que se detuvo por la crisis económica.

En fin, un lío. Como no soy capaz de entenderlo, seguiré la situción del ciclo por los niveles de precios y si veo que bajan será momento de abandonar la inversión porque en las cíclicas, como decía Peter Lynch, la clave es acertar el momento en el que el ciclo cambia a positivo.

Iberpapel está generando una enormidad de caja

Esta situación favorable del ciclo ha hecho que en los tres últimos trimestres, Iberpapel ha reducido su deuda en 26 millones de Euros, que equivalía a una vez su EBITDA de 2009, hasta quedarse sin deuda financiera neta. Esto ha sido posible por el crecimiento del 100% del EBITDA acumulado en los nueve primeros meses de 2010 respecto al año anterior y a un bajo nivel de inversiones. En cualquier caso es una cifra impresionante. De terminar así el año, Iberpapel habrá generado un Free Cash Flow de un 21% respecto a su actual capitalización. Se dice pronto.

Su valoración es atractiva

A los precios actuales, Iberpapel vale 0,87 veces su valor en libros con un balance bastante simple en la que no hay fondos de comercio ni otros intangibles. Los múltiplos que tiene respecto a sus resultados de los últimos cuatro trimestres son también espectaculares. Su EV/EBITDA es de 4,2 veces, su PER es de 9,1 veces, su Free Cash Flow Yield con un capex normalizado (mayor que el invertido en 2010) estaría en 10,3%. Con estos ratios y su inexistente apalancamiento lo normal será que aumente significativamente el dividendo de este año.

Sin embargo, estos son múltiplos de año bueno. En una cíclica hay que buscar múltiplos de año normalizado. Si tomamos la media de resultados de los últimos diez años, el EV/EBITDA a precios actuales es de 6,7 veces, el PER 14,6 veces y el Free Cash Flow Yield de 4,2% que podrían ser razonables para el fair value de Iberpapel.

Así que la jugada es comprar una acción a precios razonables de mitad de ciclo en un momento que genera mucha caja. Si la parte alta del ciclo se alarga, la compañía valdrá 2-3 Euros más al año por cada año que mantenga el ritmo actual de generación de caja. Y si el cambio en el sector papel es estructural (por China y esas cosas) entoces ya ni te cuento.

Bueno veremos si funciona la idea. Por el lado de los riesgos claramente está mi inexperiencia en el sector y el no saber dar respuestas a lo que de verdad está pasando en el sector.¿Estaré llegando tarde? Además el método que os propongo de seguir los precios seguro  me hará que llegue tarde si empiezan a pasar cosas.

En fin, vaya post largo que me ha salido.Yo  invertiré de la cartera del blog el 10% del capital inicial. Vosotros pensadlo bien y tomar vuestras propias decisiones. Mucha suerte.

26,1% es la rentabilidad acumulada del blog. Seguimos con una liquidez del 82,5%

Aqui os actualizo la rentabilidad de la cartera del blog, que lleva unos meses realmente aburridos. La rentabilidad acumulada del blog se sitúa en el 26,1% un 11,78% mejor que el IBEX-35 en el periodo si bien en el año 2010 el IBEX-35 nos gana por 1,15 puntos porcentuales. La liquidez alcanza el 82,5%.

Como recordaréis durante el mes de Mayo decidimos salirnos del mercado esperando una recaida en el crecimiento en España para el tercer trimestre tras el anuncio de las medidas de ajuste fiscal por el gobierno. Desde entonces el IBEX-35 nos ha reducido la distancia en 11 puntos porcentuales. Sin embargo, yo  sigo pensando que el PIB de este tercer trimestre se habrá decelerado pudiendo volver a ser negativo y que  los resultados del tercer trimestre de 2010 de empresas con exposición significativa al consumo en España serán malos. Queda poco para saberlo. Veremos.

Prim. Resultados segundo trimestre 2010

IBEX-35: 10.599  Prim: 6,39 €/acción

Otras entradas de Prim

Por fin publicó PRIM los resultados del segundo trimestre de 2010. A mi me parecen muy buenos. Aquí os dejo mis ideas.

Mejoran los resultados por la contención de costes y los mayores ingresos financieros

Durante el primer semestre de 2010 y respecto al mismo periodo del año anterior los ingresos suben un 2,3% hasta los 50 millones de euros, el EBITDA aumenta un 7,6% hasta los 8,8 millones de euros y el Resultado Neto alcanza los 5,8 millones de euros con un crecimiento del 25%. Las claves de este crecimiento están en la contención de los costes operativos, que sólo aumentan el 1,2% y los ingresos financieros asociados a facturas pendientes de pago.

En términos trimestrales y respecto al segundo trimestre de 2009, los ingresos suben un 1,2% hasta los 25,8 millones, los gastos operativos descienden un 0,2% por lo que el EBITDA asciende un 7,3% hasta los 5,06 millones y el Resultado Neto asciende un 9,9% hasta los 3 millones de euros.

La deuda desciende a pesar del aumento del capital circulante

La deuda financiera neta desciende un 19% desde los 17 millones del cierre de 2009 hasta los 13,83 millones de euros. El capital circulante desciende en 1,5 millones por el aumento de los proveedores sin que se observe aumentos significativos en los días de existencias o clientes.

Con todo la valoración sigue muy atractiva

A pesar de la subida de hoy del 4,24%, el precio de la acción sigue muy atractivo. Asumiendo que el crecimiento de este semestre se mantiene todo el año, la empresa cotiza a un EV/EBITDA de 4,9 veces, un PER de 9,7 veces y un Free Cash Flow Yield del 11,6%.

Estos ratios y la evolución de la empresa yo creo que hablan por si solos del  recorrido que tiene el valor.

Pescanova. Resultados del segundo trimestre de 2010

IBEX-35: 10.148. Pescanova: 20,3 €/acción

Otras entradas de Pescanova

La semana pasada Pescanova presentó resultados del segundo trimestre de 2010. A primera vista parecen muy buenos y confirman las ideas por las que entramos en esta compañía. Sin embargo, mirando el balance me entran algunas dudas. Vamos por partes.

Pescanova sigue creciendo a buen ritmo: De acuerdo con la información proporcionada a la CNMV, que tenéis aquí, en el primer semestre la cifra de negocio creció  un 7,7%, el EBITDA creció un 13,4% y el Resultado Neto aumentó un 25,5% todo respecto al primer semestre de 2009. En términos trimestrales, en el segundo trimestre de 2010 la cifra de negocios creció un 9,3%, el EBITDA un 15,2% y el Resultado Neto un 87,3% respecto al segundo trimestre de 2009.

Además, su ritmo inversor se ha moderado claramente. El total de inversión en adquisición de activos fijo materiales e inmateriales se ha reducido significativamente, alcanzando en el primer semestre los 19 millones de Euros frente a los 70 millones de euros del año pasado. Esto confirma que el grueso de inversión se ha quedado atrás y que el guidance de inversión dado a final del año pasado de 50 millones de euros en este ejercicio va camino de cumplirse.

Sin embargo, su deuda financiera neta ha crecido en el semestre y pasa de 649 millones de euros a final de 2009 a 685 millones de euros en Junio de 2010, de los que 107 millones es deuda convertible en acciones. Y esto no me encaja tanto en el discurso. Con la reducción de inversiones realizada, la deuda tendría que estar empezando a caer, y no ha sido así. Viéndolo en detalle, la razón por la que ha aumentado la deuda es el incremento en su capital circulante, fundamentalmente por el incremento de existencias por las que la compañía se reconoce en ingresos en cuenta de resultados 50 millones de euros.

Pescanova, en su sobrio estilo de comunicación al mercado (por decir de alguna manera la sistemática falta de información al mercado) no da ninguna explicación al respecto. Yo aventuro que debe ser mayores necesidades de capital circulante de las nuevas inversiones puestas en marcha, pero también podría indicar un deterioro de su negocio que no están reconociendo. Si alguno tenéis una idea de lo que está pasando por favor dejadme un comentario.

Y es importante que baje la deuda de Pescanova pues es la variable que en mi opinión frena un mejor desempeño en bolsa de la acción. Su ratio deuda/EBITDA de los doce últimos meses es de 4,4 veces y de 3,7 veces si no contamos la deuda convertble. Ambos ratios son todavía elevados aunque en mi opinión manejables. Pero sería mucho mejor que Pescanova empezara a generar caja neta después de tantos años de altas inversiones.

Con todo, la valoración de Pescanova sigue muy atractiva. Tomando sus resultados de los doce últimos meses su ratio EV/EBITDA es de 6,8 veces , su PER es de 11,4, su Free Cash Flow Yield es del 8,1% y al precio que cotiza está por debajo de su valor neto contable. Claramente merece la pena mentenerla en la cartera del blog y esperar con paciencia las alegrías que seguro nos dará.

24,3% es la rentabilidad acumulada del blog. El 84% de la cartera está en liquidez

Aquí os actualizo la composición y rentabilidad de la cartera del blog. Por primera vez el IBEX-35 nos supera en rentabilidad en lo que va de año por 2,2 puntos porcentuales. La rentabilidad de la cartera del blog en el ejercicio actual es del -14,3% vs -12,1% del IBEX-35. Desde el inicio del blog, la rentabilidad acumulada es del 24,3% frente al 14,2% del IBEX-35.

Seguimos siendo cautos sobre la situación económica de España para el presente trimestre y por eso mantenemos un alto porcentaje de la cartera en liquidez. Las expectativas sobre Pescanova y Prim siguen intactas a la espera de sus resultados semestrales (Pinche en la imagen para ver los detalles)

Arcelor Mittal. Se pone cuesta arriba el ciclo

Ibex 35: 10.016. Arcelor Mittal: 25,75 €/acción
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Decía David Lynch que con las compañías cíclicas se puede ganar mucho dinero si uno acierta en determinar la situación del ciclo en la que se encuentran.¿Y ahora en dónde estamos? ¿Vamos o venimos? En el mes de Mayo, justo tras el anuncio de las duras políticas de ajuste fiscal en España, me convencí que en nuestro país se había acabado la incipiente recuperación económica y que tendríamos de nuevo crecimientos del PIB negativos a partir del tercer trimestre (y por eso ajusté la cartera del blog), pero mantenía  la esperanza de que la ralentización económica no afectaría al crecimiento a nivel mundial. Posteriormente Alemania, Francia, Reino Unido y otros países europeos han anunciado también políticas de ajuste fiscal, que desde luego frenarán el crecimiento económico europeo, aunque no creo que les devuelva a la recesión.

En este contexto, leo hoy una noticia de Arcelor en Capital Bolsa donde la propia compañía avanza que tendrán un buen segundo trimestre (ya habían dado un guidance de EBITDA entre 2.800 y 3.200 Millones de dólares) pero que esperan que la demanda se ralentice durante el segundo semestre del año a pesar de que los niveles de inventarios están bajos.

La idea con la que entramos en Arcelor Mittal el 22 de Noviembre de 2009 apostando por la mejora del ciclo, y pensando que si la compañía superaba un EBITDA recurrente anual de 10.600 millones de dólares estaría comprando barato. Si cumple el guidance, el EBITDA del primer semestre de este año alcanzará los 4.900 millones de dólares pero con un segundo semestre a la baja, no alcanzaremos ese objetivo en este año. Si Europa entra finalmente en recesión (según el pesimista John Mauldin será a final de este año) claramente estaremos en la acción equivocada en el momento equivocado. Y por eso ya no tengo tan claro que sea una buena idea mantener una posición abierta en una cíclica en este momento pues la incertidumbre sobre la recuperación me ha descompensado la relación riesgo-beneficio.

Y no os oculto que me doy cuenta de que voy por detrás de la cotización y que esto que veo hoy ya lo vio el mercado hace un tiempo y que por eso se han esfumado las plusvalías latentes. Y también que el horizonte temporal del blog "de largo plazo" se va reduciendo drásticamente con el paso de las operaciones, pero entenderéis que en momentos tan delicados como los actuales, es mejor ser práctico en vez de dogmático y esperar fuera una mejor oportunidad para volver a entrar.

Por eso, vendemos la posición completa en Arcelor Mittal saliendo con una rentabilidad positiva del 1,8%.

23,9% es la rentabilidad acumulada del Blog. El 75% de la cartera está en liquidez

El mes de mayo le ha sentado muy mal a la cartera del blog. Aunque mantenemos una rentabilidad acumulada del 23,9% que supera en 22 puntos porcentuales la rentabilidad del IBEX-35 en el mismo periodo, en el mes que se cierra hemos perdido un 14% de rentabilidad acumulada por lo que, en lo que llevamos de año, la rentabilidad del blog cae un 14,5%. Y el primer objetivo del blog es preservar el capital.

Y especialmente en este mes ha cambiado radicalmente mis expectativas futuras sobre la evolución de la economía en España. Frente a un escenario de recuperación que era el fundamento de muchas inversiones, tras las duras medidas de ajuste del gobierno ahora pienso que habrá una recesión de doble suelo que veremos con claridad dentro de dos trimestres.

Por esta razón en el mes hemos deshecho las inversiones más ligadas a la evolución del consumo en España (NH Hoteles, Clínica Baviera y Barón de Ley) y aunque mantenemos las que tienen un perfil más defensivo (Pescanova y Prim) os reconozco que mantengo dudas sobre si serán inmunes a la recaída de la crisis que viene, especialmente desde el punto de vista de sus cotizaciones. Por último mantenemos Arcelor Mittal que también era una apuesta de recuperación de la economía mundial y que todavía no veo motivos para abandonarla a pesar de que el mercado me empieza a decir lo contrario.

Con todo la liquidez alcanza el 75% del valor de la cartera.