23,9% es la rentabilidad acumulada del Blog. El 75% de la cartera está en liquidez

El mes de mayo le ha sentado muy mal a la cartera del blog. Aunque mantenemos una rentabilidad acumulada del 23,9% que supera en 22 puntos porcentuales la rentabilidad del IBEX-35 en el mismo periodo, en el mes que se cierra hemos perdido un 14% de rentabilidad acumulada por lo que, en lo que llevamos de año, la rentabilidad del blog cae un 14,5%. Y el primer objetivo del blog es preservar el capital.

Y especialmente en este mes ha cambiado radicalmente mis expectativas futuras sobre la evolución de la economía en España. Frente a un escenario de recuperación que era el fundamento de muchas inversiones, tras las duras medidas de ajuste del gobierno ahora pienso que habrá una recesión de doble suelo que veremos con claridad dentro de dos trimestres.

Por esta razón en el mes hemos deshecho las inversiones más ligadas a la evolución del consumo en España (NH Hoteles, Clínica Baviera y Barón de Ley) y aunque mantenemos las que tienen un perfil más defensivo (Pescanova y Prim) os reconozco que mantengo dudas sobre si serán inmunes a la recaída de la crisis que viene, especialmente desde el punto de vista de sus cotizaciones. Por último mantenemos Arcelor Mittal que también era una apuesta de recuperación de la economía mundial y que todavía no veo motivos para abandonarla a pesar de que el mercado me empieza a decir lo contrario.

Con todo la liquidez alcanza el 75% del valor de la cartera.

Grandes cambios en la cartera

IBEX 35: 9.286
Clínica Baviera: 7,75 Euros/acción
NH Hoteles: 2,8 Euros/acción
Barón de Ley: 37,58 Euros/acción

La pasada semana el presidente del gobierno anunciaba repentínamente un agresivo plan de ajuste fiscal que reduciría el déficit público un 0,5% este año y un 1% el año que viene. Reducción de sueldos de funcionarios, pensiones, obra pública, etc como nunca antes había ocurrido en este país. Los mercados ya no fían a España y los socios europeos ya no nos dejan ser Keynesianos. Vamos al ajuste duro de las cuentas. Y claro todas estas medidas traerán contracción económica, falta de confianza, más paro y más crisis. Y no tardará el anuncio de más medidas como la subida de más impuestos que no tardarán en llegar.

Nunca creí que llegaríamos a esta situación. A pesar del alto déficit público, el nivel bajo de deuda que mantenía España permitía otro ritmo de solución de problemas cuidando el incipiente crecimiento económico. Pero no ha sido así, y ahora tenemos por delante una nueva recaida en la crisis de unos cuantos trimestres.

Y esta nueva situación afecta a la cartera del blog, donde tenemos muchas compañías con exposición a España y en el que una de nuestras ideas de inversión recurrentes era que finalmente saldríamos de la crisis, como así parecía después de ver el crecimiento en resultados del primer trimestre de 2010.

Si el objetivo del blog fuera sólo ganar al IBEX-35, bastaría con replicar el índice para mantener la ventaja que llevamos en el año de más de 10 puntos porcentuales (después de sacarle 15 puntos porcentuales el año pasado). Pero como también tenemos el objetivo de preservar el capital, me veo obligado a cerrar precipitadamente posiciones en compañías que ya no se adaptan a la nueva situación de recaída en la crisis en España que tenemos por delante.

Por eso, y aunque estamos en mitad de un pánico que, a diferencia de otros, sí encuentro justificado y sabiendo este blog no entiende de timings ni de rebotes del mercado, realizamos las siguientes operaciones:

- Venta de la posición en Clínica Baviera: Como decíamos cuando entramos, no está barata pues su cotización descuenta crecimiento futuro que ya no veo a un año vista a pesar de los excelentes resultados del primer trimestre de 2010. Además su producto es de consumo discrecional que siempre son de los más afectados. Salimos prácticamente al precio que entramos. Nunca una inversión a largo plazo duró tan poco...

- Venta de la posición de NH Hoteles: Era nuestra posición de más riesgo apostando por una recuperación económica y con el suelo del valor de sus inmuebles. Lleva defraudando trimestre a trimestre en sus resultados, a pesar de todos sus esfuerzos sólo hizo EBITDA cero en el 1T2010 (quitando la venta de activos) sigue aumentando su deuda, ya se ha comido la caja de la última ampliación de capital y no termina de cumplir sus objetivos de venta de activos. Si cuando entré la veía como una inmobiliaria en la que no se valoraba su negocio hotelero, ahora pienso que este negocio y en este momento resta más que suma. Por eso, y aunque me duele en el alma no haberla infraponderado mucho antes como más de una vez avisé, cierro la posición con una rentabilidad del 11%.

- Venta de la posición de Barón de Ley. Tras las subidas de las últimas semanas, su cotización ha alcanzado el rango bajo de los múltiplos que ha tenido históricamente, así que ya no está a precio de ganga como cuando entramos. Además el 80% de sus ventas las hace en España así que también está en el ojo del huracán. Sus resultados del primer trimestre de 2010 han sido espectaculares, con una gran generación de caja. Sigo pensando que es una gran empresa y que igual podría tener algo más de recorrido. Cierro la posición con una rentabilidad del 19%.

- Acudimos a la OPA de Aguas de Barcelona, actualmente en periodo de aceptación y a 20 Euros por acción como ya habíamos anticipado. La rentabilidad ha sido del 21%.

Hasta aquí las ventas que nos dejan una liquidez del 75% de la cartera a su valor hoy y de casi el 100% del capital inicial.

Las compañías que mantengo en cartera son Arcelor Mittal, porque su negocio no está en España y porque sigo creyendo que habrá recuperación a nivel mundial, Pescanova que a pesar de su exposición a España tiene un producto contracíclico como es el pescado congelado y Prim que cotiza a unos múltiplos bajísimos donde todo lo peor ya estaría descontado.

Vaya semanita. Tengan cuidado ahí fuera.

Prim. Aumentamos la exposición

IBEX-35: 9.635  Prim 7,2 Euros/acción

Después de los comentarios que me hicistéis al post de Prim aquí me quedé con ganas de aumentar la exposición de la cartera a Prim. Hoy me lo sugería Luis en este post y la verdad es que me ha parecido muy buena idea.

Así pues, aumentamos la exposición a Prim adquiriendo  un 2,5% de la inversión inicial del blog. Tras esta compra Prim tendrá un peso del 7,5% sobre la inversión inicial de la cartera y el precio medio  ponderado de entrada será de 7,02 Euros por acción.

Tras las compras de hoy, todavía mantenemos un 17% de liquidez referido al cierre de Abril.

Clínica Baviera. Un poco de optimismo

IBEX-35: 9.635 Clínica Baviera: 7,71 Euros/acción

Aunque estamos en mitad de un gran sell-off sin que nadie sea capaz de explicar muy bien qué está pasando, la bolsa ha caído más de un 8% en dos días y está en mínimos del año, creo que es un buen momento para entrar en Clínica Baviera.

Clínica Baviera tiene 56 clínicas, fundamentalmente en España, dedicadas a realizar operaciones oftalmológicas, siendo la más importante la cirugía refractiva con láser que permite dejar de usar gafas. También tiene 13 clínicas dedicadas a la cirugía estética. A bote pronto uno pensaría que todavía no es momento de entrar al ser consumo no básico y, por tanto, prescindible en momentos de crisis. Sin embargo, después de pensarlo mucho me he decidido a entrar con las siguientes ideas en la cabeza:

Me gusta su producto: Las operaciones láser que vende Clínica Baviera no están cubiertas ni por la Seguridad Social ni por las sociedades médicas privadas. Por unos 1.000 Euros por ojo dejas de usar gafas para toda la vida. La gente que conozco que se ha operado habla maravillas de la operación por lo rápida, sencilla y por cómo cambia la vida a los operados. Estas son las buenas noticias. Las malas son que dentro de Clínica Baviera hay una línea de negocio dedicada a la cirugía estética que no me gusta tanto. Es un negocio muy parecido al que ofrece Corporación Dermoestética que no levanta cabeza desde que empezó la crisis.

Me gustan los márgenes del negocio: Durante el pasado año 2009, año de la mayor crisis económica y financiera que se recuerda, el márgen de EBITDA del negocio oftalmológico de la compañía estuvo en el 19% frente a márgenes del 40-45% de los tiempos anteriores a la crisis. Márgenes tal altos demuestran que hay poca competencia (fundamentalmente Vissum y oftalmólogos privados que realizan esta operación) y que es una compañía líder. El negocio de cirugía estética tuvo EBITDA negativo lo que coloca al margen de EBITDA de toda la compañía en el 14% en 2009.

Tiene potencial de crecimiento: Si se produce el repunte del consumo en España y, especialmente, si son capaces de replicar el éxito comercial en España a nivel internacional la compañía podría retornar a altos crecimientos. Clínica Baviera opera a través de la marca Care Vision y actualmente tiene 14 clínicas en Alemania, Austria y Holanda. El negocio todavía no ha depegado aunque su facturación por clínica va aumentando trimestre a trimestre.

El precio actual sí descuenta crecimiento en sus resultados. Y esto es un riesgo. Los múltiplos a los que cotiza Clínica Baviera referidos al año 2009 son altos. Tiene un EV/EBITDA de 11,9 veces y un PER 67. Sin embargo, el Free Cash Flow Yield tomando únicamente el capex de mantenimiento de las clínicas existentes es del 5,8%. Así, según mis cálculos, el mercado descuenta una perpetuidad de Clínica Baviera con un 16% más de ingresos que en 2009 con un márgen de EBITDA del 20%. Y por todo lo que os llevo contando, sí me parece que la compañía puede llegar y superar claramente esos niveles en el horizonte de largo plazo en el que hago la inversión.

Su situación financiera es saneada y genera caja: A pesar de la crisis y ciertos pagos fraccionados de operaciones de M&A históricas, la compañía ha reducido su deuda un 25% en el ejercicio 2009 y tiene un ratio deuda/EBITDA de 0,9 veces. Y muy importante, el pasado 26 de Marzo la compañía ha aprobado volver a pagar un pequeño dividendo después de no pagarlos en 2009. Señal de que están viendo mejorar las cosas.

Creo que el consumo por fin repunta en España: Dice La Caixa que sus clientes empiezan a estar más contentos. En este post de Cotizalia La Caixa habla de crecimientos mensuales del uso de tarjetas de TPV de más del 10% en Marzo. Otros índices como el índice general de comercio minorista que elabora el INE también empiezan a dar lecturas positivas.

Respecto a sus accionistas, además de los fundadores hermanos Sabater con un 19,6%, está como accionista de referencia Corporación Financiera Alba con un 20% tras adquirir recientemente un 4,6%  en el entorno de los precios actuales. El otro 15% lo compró a precios cercanos a la OPV inicial. Para que tengáis otra referencia, el fondo de capital riesgo 3i entró en la compañía a los precios actuales en Mayo de 2005. En aquél momento sólo tenía 28 clínicas frente a las 69 actuales. Luego 3i lo sacó a bolsa a 18,4 euros por acción pero esto ya es otra historia…

En conclusión, creo que Clínica Baviera es una gran compañía y que ahora puede ser un buen momento. Por eso entro con un 7,5% del capital inicial del blog. Sin embargo, asumo más riesgo que de costumbre en otras operaciones del blog especialmente porque las señales de recuperación del consumo en España no son todavía muy claras. Pero si espero a que sean claras habré perdido la oportunidad. Estoy preparado para aguantar si las cosas se tuercen. Sacan resultados la semana que viene y prefiero verlos desde dentro.

38,2% es la rentabilidad acumulada del Blog a cierre de Abril 2010

Al cierre de Abril 2010, la rentabilidad acumulada del blog alcanza el 38,2% 24,11 puntos porcentuales por encima del IBEX-35 en el mismo periodo. En lo que va de año, el blog tiene una rentabilidad del -4,7% frente a una rentabildad del IBEX-35 del -12,1%, es decir, 7,42 puntos porcentuales por encima.

Las nuevas inversiones del año han empezado a dar rentabilidad con Barón de Ley subiendo un 15,8% y Prim subiendo un 7,5%. Sólo Pescanova se mantiene atrás con unas pérdidas del 5,1%, si bien repartió un dividendo bruto durante el mes de  0,45 Euros por acción. Como sabéis, los dividendos no los  contabilizamos como rentabilidad del blog, pues suponemos que cubren los costes de mantenimiento de la cartera. Por eso nos comparamos contra el IBEX -35 sin dividendos.

Respecto a las inversiones del año pasado, NH Hoteles anunció durante el mes la venta del hotel St. Ermins en Londres por 75 millones de euros, lo que supone 272.000 Euros por habitación. Esta venta reafirma nuestra tesis de inversión en NH Hoteles (sólo los inmuebles valían más que el market cap y la deuda de la compañía al precio que lo adquirimos para el blog) pues valorábamos sus inmuebles a 100.000 Euros/habitación de media.

Arcelor Mittal presentó esta última semana resultados, que no fueron malos a pesar del descenso en la cotización. Especialmente porque Arcelor Mittal dió un guidance para el segundo trimestre de 2010 que suponía un crecimiento del 150% respecto al primer trimestre de 2010. Así que el crecimiento por el que apostábamos al invertir en ella parece que por fin está llegando.

Por último, a Aguas de Barcelona le aprobaron su OPA en Bruselas y supongo que ya por fin empezará el periodo de aceptación. Contando con esta desinversión, el blog mantiene una liquidez de casi el 25% sobre su valor liquidativo, que sigo pensando dónde invertirlo. ¡Se admiten sugerencias!

Manténgase en sintonía.

(Pinche en la imagen para ver el detalle)

La Rentabilidad del Blog al cierre del primer trimestre de 2010 alcanza el 32,7%

Al cierre del primer trimestre de 2010, la rentabilidad  acumulada del blog alcanza el 32,7% 14,5 puntos porcentuales por encima del IBEX-35. En lo que va de año, el blog gana por la mínima al  IBEX-35, aunque pierde un 8,4% frente a unas pérdidas del IBEX-35 del 9%.

Las nuevas inversiones de 2010, Barón de Ley, Pescanova y Prim, todavía no han empezado a tirar hacia arriba de forma decidida, y entre las inversiones anteriores, los malos resultados de NH Hoteles han reducido la rentabilidad del año aunque en términos acumulados esta inversión acumule una rentabilidad de más del 25%.

Como próximas operaciones, tenemos a la vista la OPA de exclusión de Aguas de Barcelona, que se sigue retrasando y habrá que infraponderar algo NH Hoteles, aunque todavía tiene mucho recorrido (Pulse en la imagen para ver el detalle)

NH Hoteles: Resultados del 4T09

IBEX 35: 11.019  NH Hoteles: 3,2 Euros/acción

Otras entradas de NH Hoteles: ¡Mirad los inmuebles y los hoteles salen gratis!

Los resultados de NH Hoteles del 4T09 han sido muy malos, la compañía sigue contra la lona y cierra un ejercicio 2009 para olvidar con unas pérdidas de 97 millones de euros. Su ocupación y sus ingresos por habitación han caído notablemente lo que le ha llevado a una reducción de ingresos en el ejercicio de un 21%. Esta caída de ingresos no ha podido ser compensada con la reducción de costes del 12% que han llevado a cabo y así el EBITDA del año cae un 75% hasta 70 millones de euros. Esta cantidad alcanza para pagar los gastos financieros de 50 millones pero no el total de inversiones realizadas de 170 millones de euros, por lo que la deuda de la compañía sigue creciendo, a pesar de la ampliación de capital realizada en el ejercicio.

Así pues, todavía no hay indicios de recuperación, todo lo contrario, hay más riesgos de que tenga que volver a ampliar capital especialmente porque ha retrasado seis meses su desinversión de 300 millones de euros en inmuebles por "la falta de financiación de los posibles compradores" (sic). También es posible que tenga que volver a renegociar los covenants de su deuda, que volverá a incumplir este año si las cosas siguen así.

En cualquier caso, la idea cuando realizamos esta inversión (que tenéis en este post) era que el mercado sólo valoraba los activos inmobiliarios de NH pero no su negocio hotelero. De acuerdo con su auditor, en 2009 los activos inmobiliarios valen 2.386 millones frente a los 1.630 en los que lo valorábamos nosotros. Ambos valores muy superiores a su deuda de 1.119 millones de euros. Por tanto, la idea de inversión sigue intacta y el upside de la recuperación hotelera sigue ahí.

Claramente la venta de parte de su patrimonio inmobiliario será un buen catalizador de la acción y, en. ese sentido, son buenas noticias la venta de 3 de hoteles en México por 57 MUSD, aunque el precio por habitación de 58.000 Euros pueda parecer un poco bajo. Junto con esto, también será clave ajustar las inversiones para  mantener los niveles actuales de deuda.

Así pues, a pesar de la decepción de los resultados, nos mantenemos tranquilos en el valor aunque quizá convendría reducir un poco su peso en la cartera. Manténganse sintonizados.