Arcelor Mittal. Resultados 4T09

IBEX-35: 10.455 Arcelor Mittal: 26,54 Euros/acción
Otras entradas de Arcelor Mittal

Esta mañana ha sacado resultados Arcelor Mittal y como respuesta la acción se ha caído un 7%. Sin embargo, uno mira los resultados del trimestre y no son nada malos:

• Sus ventas en términos físicos alcanzan las 20 millones de Tn, un 9,8% por encima de las del trimestre anterior.
• El precio medio de venta alanza 934 USD/Tn  un 5% superior respecto al trimestre anterior
• El EBITDA del trimestre alcanza los 2.130 MUSD, un 34% por encima del trimestre anterior y en línea con el guidance dado (entre 2.000 - 2.4000 MUSD)
• La deuda desciende un 12% en el trimestre hasta 18.800 MUSD

Entonces, ¿por qué se ha caído la acción? El problema ha sido el guidance que han dado para el 1T2010 con un EBITDA entre 1.800-2.200 MUSD, es decir, plano o ligeramente decreciente respecto al 4T09.La compañía dice que tendrá más actividad y también mayores costes y que los precios esperados serán ligeramente inferiores al trimestre actual.

Así las cosas, ¿salimos corriendo del valor? yo creo que no, que realmente las razones que nos llevaron a invertir en el valor (que están en este post) siguen siendo válidas: La actividad y los resultados mejorarán por la recuperación económica mundial  y la valoración de Arcelor al precio de compra reflejaba un valor de mitad de ciclo  con unos resultados financieros implícitos que alcanzaría Arcelor en cuatro o cinco trimestres. Sigo convencido de que esto va a ocurrir y que hemos entrado en Arcelor en la parte baja del precio. Quizá pueda ir todo un poco más lento y eso es lo que hoy ha castigado el mercado. Pero yo tengo mucha más calma.

Movimientos de la cartera en Enero. La rentabilidad del blog alcanza el 41,1%

Actualizamos la composición de la cartera tras las incorporaciones del mes de Enero de Barón de Ley y Pescanova.Tras estas adquisiciones estoy prácticamente invertido al 100%. Enero no ha sido un buen mes pues la rentabilidad de la cartera ha caído un 2,7% respecto al cierre de 2009.

Las buenas noticias son que respecto al IBEX hemos ensanchado la diferencia en 5,6 puntos porcentuales, es decir, el IBEX ha caído un 8,3% en el mes. No es ningún consuelo porque el primer objetivo del blog es preservar el capital antes que ganar al IBEX. En cualquier caso, no veo ninguna necesidad de modificar la cartera y mantengo la misma perspectiva que os comentaba en este post al final del 2009.

Así las cosas, la rentabilidad de la cartera desde el principio del blog alcanza el 41,1% frente al 19,1% que ha crecido el IBEX en el mismo periodo (pincha en la imagen para verla ampliada)

Pescanova. Crecimiento a un precio razonable

IBEX-35: 11.042. Pescanova: 22,65 Euros/acción

Hoy os traigo la idea de Pescanova, una empresa que llevaba tiempo en mi radar y que por fin me ha convencido. Siempre he pensado que era una gran empresa: multinacional, integrada verticalmente, con licencias de pesca en numerosos caladeros gracias a su política de  presentarse como empresa local con socios locales, flota de pesca congeladora propia, que apuesta decididamente por la acuicultura (salmón en Chile, langostinos en centroamérica, rodaballo en Portugal, etc.) tiene fábricas de procesamiento de pescado, su propia red de distribución, una buena marca comercial y una notable presencia en los supermercados y una cuota de mercado del 27% en España y 17% en Portugal. También vende en Estados Unidos, Francia  y Japón. Además tiene un equipo gestor con muchos años de experiencia y un accionariado estable. Una descripción de la compañía lo tenéis en su folleto continuado a la CNMV.

Lo que no me gustaba era su alto endeudamiento y lo opaca que es. Si estais un rato en su página web o leeis su memoria anual seguro que entendéis por qué lo digo. No dice mucho. Sin embargo después de una ampliación de capital de 100 millones de euros en Octubre de 2009 y el reciente anuncio la semana pasada de una emisión de bonos convertibles por otros 110 millones de euros creo que por fin le compañía tiene un apalancamiento razonable, todavía alto, pero razonable. Además parece que empieza a contar al mercado un poco más de su negocio y por fin da guidance sobre sus perspectivas de inversión. Aquí teneis el documento de la colocación de los bonos.

Las ideas por las que creo que Pescanova es una buena inversión a largo plazo son:

Pescanova es una compañía de crecimiento. En el periodo 2004-2008 la compañía está creciendo a un ritmo anual del 10% en ingresos y un 20% en EBITDA, ritmo que se mantiene durante los primeros nueve meses de 2009 con un crecimiento del 9,4% en ingresos y del 18% en EBITDA  respecto al mismo periodo del año 2008.

Pescanova ha terminado un ciclo inversor: Pescanova llevaba ejecutando un agresivo plan inversor a un ritmo de 100 millones de euros al año durante los últimos cinco año, con un pico de inversión en 2008 de 250 millones de euros. Las inversiones han ido destinadas a nuevas plantas de acuicultura, compra de compañías criadoras y procesadoras de langostino, etc. Para 2010 están dando un guidance de 50 millones de euros, valor parecido a su nivel de amortización contable. Estas fuertes inversiones son las que le han llevado a los altos niveles de deuda que os decía al principio y por lo que ha tenido que reforzar su capital.

Pescanova seguirá creciendo porque parte de sus nuevas inversiones no generan todavía resultados. Sus últimos proyectos de acuicultura todavía no generan resultados. Es el caso de su ampliación de la planta de Rodaballo en Xové terminada en 2008 y su proyecto Mira de cría de rodaballo en Portugal que entra a pleno rendimiento en 2010. BPI calcula que la aportación de Mira en ingresos será de 60 millones de Euros adicionales y en EBITDA de 15 millones de Euros que sería un crecimiento de un 10% adicional a los resultados previstos para 2009. Tampoco están a pleno rendimiento las plantas de tilapia en Brasil.

La valoración actual de Pescanova no descuenta este crecimiento de sus flujos de caja Tomando el guidance de capex de 2010 la compañía cotiza con un Free Cash Flow yield del 7,2% que compararía con un  wacc del entorno del 10%, es decir, la cotización descontaría un crecimiento perpetuo del 2,8%. En términos de PER está en 13,7 veces y su EV/EBITDA es de 7,2 veces por debajo de su promedio histórico.

En fin, todas estas razones me han convencido para invertir un 15% de mi cartera inicial en este valor. También le gusta a los de análisis técnico de Renta 4 según dice Capital Bolsa aquí, si bien no soy capaz de daros una opinión sobre este análisis técnico. Yo estas cosas no las miro. Como riesgos la opacidad y falta de transparencia de la compañía y mi desconocimiento de este  negocio que es la primera vez que lo miro. Pero en esto de la inversión hay que saber vivir con lo que no se sabe, que siempre es mucho.

Barón de Ley. Un buen Rioja

IBEX-35:12.145,  Barón de Ley: 31,5 Euros/acción

No es fácil ser un Stock Picker. Te pasas media vida mirando balances de empresas que finalmente no te terminan de gustar del todo. Siempre encuentras un pero. Y mientras tu blog se queda sin apenas entradas en todo el año. Y de repente encuentras lo que buscas, esta vez en el sector del vino. Gracias a mi amigo Tino de TotBolsa que me puso en la pista de Barón de Ley que es una gran compañía a estos precios. Es una bodega de la Rioja que se dedica a vender vino embotellado de calidad, reservas y grandes reservas. El 33% de sus ventas las realiza en el extranjero. Su capitalización a estos precios es de 183 millones de euros.

Dejadme explicarme por qué me ha gustado tanto.

El impacto de la crisis económica en la compañía parece que está tocando fondo: La ventas de Barón de Ley llevan cayendo en su comparación trimestral con el año anterior desde el segundo trimestre de 2008. La mayor caída se produjo en el primer trimestre de 2009 con una caída del 29%. Sin embargo en la suma del segundo y tercer trimestre de 2009 sus ingresos suben un 2,6% respecto al año anterior. Con todo estimamos un 2009 con caídas de EBITDA del 10% respecto al año anterior. Los márgenes de la compañía se mantienen altos con un margen de Resultado Neto sobre ventas del 20% en los nueves meses de 2009.

Cotiza a múltiplos bajos que no recogen expectativas futuras de crecimiento: Para el año 2009E tiene un EV/EBITDA de 6,8 veces y un Free Cash Flow Yield del 6,3% que sería del  7,1% si sólo contáramos el capex de mantenimiento. La remuneración al accionista, vía recompra de acciones propias, es del 5,7% en 2009. En estos múltiplos no descuenta, a mi juicio, ningún crecimiento futuro a pesar de que en algún momento llegará la recuperación económica a España.

Genera una barbaridad de caja que dedica a recomprar acciones propias.  La compañía ha generado una caja  libre anual de unos 22 Millones de Euros de media en el periodo 2006-2008. Con este dinero hasta 2008 ha recomprado aproximádamente el 16% de su capital y  ha reducido su deuda neta hasta 10 Millones de euros, que representa 0,3 veces su EBITDA. Para 2009 por lo menos generará 14 millones de Euros de caja libre  y habrá amortizado un 10% adicional de su capital.

Las sucesivas recompras de acciones le ha llevado a tener un reducido free float de menos del 6%. Entre sus accionistas están numerosos fondos de inversión valor. Su principal accionista tiene un 30% del capital así que estaría lejos una OPA de exclusión.

Su valor en libros de 29,3 Euros por acción debería ser un suelo. A estos precios Barón de Ley cotiza a 1,1 veces su valor en libros, es decir, si hoy liquidáramos todos los activos y pasivos de la empresa obtendríamos un valor liquidativo para sus accionistas de 29,3 Euros por acción. Y a diferencia de otras compañías con altos valores contables, los activos de Barón de Ley sí creo que son liquidables. Dispone de existencias de vino envejeciendo con un valor en libros de 109 Meuros, a coste de produccion, esto es, 17,8 Euros por acción. Tiene terrenos y construcciones por 45 Meuros a valor en libros (7,7 Euros por acción) y también  tiene 738 Ha. de viñedos propios o con derechos indefinidos de plantación.

Con todos estos ingredientes, Barón de Ley me parece una gran inversión. Como riesgo principal está que la estabilización de sus ventas no sea tal y que sigan cayendo por la crisis económica. En ese caso el suelo de su valor contable debería funcionar. Además, a futuro un año mucho peor que 2009 no tendremos. También hay que tener en cuenta su escaso free-float y que tarde o temprano tendrán que cambiar su política de recompra de acciones propias (porque no queden) y que igual se les ocurre crecer por M&A que siempre es una lotería.

Invertiré el 15% del capital inicial en mi cartera. En cualquier caso, fórmense su propia opinión y actúen en consecuencia. Sean prudentes.

Cerramos 2009 con una rentabilidad del blog del 45%

Con este post cerramos el año 2009 que ha sido excepcional, con una rentabilidad del blog del 45%, quince puntos porcentuales por encima de la rentabilidad del IBEX-35. Tuvimos en cartera la compañía que más creció del mercado continuo en el año, Vueling y la que más creció en el último trimestre, Arcelor Mittal.

La composición de la cartera y los movimientos del año han sido los siguientes (pulsa en el gráfico para verlo con detalle)

Las perspectivas que tengo para 2010 de los valores de la cartera son:

• Aguas de Barcelona: Tiene un OPA de exclusión a 20 Euros, que si bien no refleja todo el valor de la acción, mucho me temo que nos veremos obligados a acudir a la OPA.
• Vueling: Tras un año excecpcional, que seguro no repetirá este año, es un candidato para salir de la cartera si encuentro otro valor con mayor potencial.
• NH Hoteles: Creo que todavía le queda mucho recorrido teniendo en cuenta todos los inmuebles que tiene y que se pueda beneficiar de un entorno algo menos adverso que en 2009.
• Arcelor Mittal: En el mes largo que lleva en cartera  ha ido muy rápido. Creo que ha recorrido la mitad del camino pero todavía le queda la otra mitad, siempre que el entorno de recuperación económica mundial acompañe.

En cualquier caso, iremos viéndolo y contándolo en el blog a media que avance el año.

Un abrazo a todos.

PS: La cartera comenzó en Septiembre de 2008 con la compra de Vueling. Permítanme este pequeño desfase para hacer el seguimiento histórico con el año natural. En cualquier caso, si midiéramos 2009 como año completo la rentabilidad anual sería mayor y la comparación con el IBEX-35 sería aún mejor.

41,4% es la rentabilidad del blog a 30 de Noviembre de 2009

La rentabilidad acumulada del Blog a 30 de Noviembre de 2009 es del 41,4% (Pinche en la imagen para ver los detalles)

Arcelor Mittal. Apostamos por la mejora del ciclo

IBEX-35:11.719, Arcelor Mittal: 25,3 Euros/acción

Hoy os propongo la idea de Arcelor Mittal, el primer productor mundial de acero. Una compañía tremendamente cíclica. La crisis mundial le ha afectado mucho habiendo entrado en pérdidas de 950 millones de dólares en lo que va de año. Como en todas las cíclicas en el momento actual, la razón última de la inversión en este tipo de compañía es que se producirá la recuperación económica. También hay que entender antes de invertir cuál es el escenario de recuperación que descuenta el mercado a los precios actuales. Vamos allá.

Sobre la crisis económica

El impacto de la crisis económica mundial en Arcelor Mittal ha sido muy grande. Sus ventas en términos físicos en los doce últimos meses terminados a Septiembre de 2009 han sido de 51 millones de Tn de acero frente a las 112 millones de Tn del mismo periodo del año anterior, esto es, una caída del 55%. El EBITDA previsto para 2009 estará en el entorno de los 5.900 millones de dólares frente a los 24.500 millones del año anterior, una monumental caída del 75%.

Sin embargo, én los dos últimos trimestres de este año la compañía ha crecido su EBITDA en el entorno del 30% respecto al trimestre anterior y el guidance de la compañía también da un crecimiento del 30% en el cuarto trimestre de este año respecto al tercero, pronosticando un EBITDA entre 2.000 y 2.400 millones de dólares en el próximo trimestre.

Así pues vemos el patrón de recuperación de la compañía en línea con la incipiente recuperación económica actual. Y a medio plazo, estoy convencido que habrá recuperación económica. No se si tendremos una salida en V como descuenta en general la bolsa o si tendremos una recaída en algún momento y será en forma de W. De lo que estoy convencido es que al final saldremos. En dos o tres años los niveles de actividad serán muy superiores a los actuales y veremos la crisis de 2008-2009 como lo que ha sido, una pesadilla que casi nos lleva contra la lona. Y por supuesto estoy dispuesto a aguantar mi inversión hasta que la recuperación ocurra.

Lo que descuenta la cotización de Arcelor Mittal

A los precios actuales de cotización, el mercado descuenta un escenario de mitad de ciclo para Arcelor Mittal. Los múltiplos de los valores esperados en 2009 son malos con un EV/EBITDA de 11,1 veces un Free Cash Flow Yield del 5,5% y una rentabilidad por dividendo del 2,5%.

Sin embargo, las compañías cíclicas, al revés que el resto de compañías, hay que comprarlas cuando los múltiplos son altos y venderlas cuando los múltiplos son bajos.

A los precios actuales, suponiendo que exigimos una rentabilidad ajustada por el riesgo (wacc) del 10% con una g del 2% el mercado estaría descontando una perpetuidad sobre un EBITDA de 10.600 millones de dólares que es un crecimiento del 84% respecto al EBITDA previsto en 2009. O dicho de otro modo, entrando a estos precios estaríamos apostando que el EBITDA normalizado de Arcelor Mittal superará los 10.600 millones. Si esto no ocurre, estaríamos comprando muy caro y nos irá mal en nuestra inversión.

Si el guidance de la compañía del cuarto trimestre se cumple y el EBITDA de la compañía en el trimestre se sitúa en 2200 millones de dólares, podríamos pensar que Arcelor Mittal alcanzaría ese EBITDA objetivo de 10.600 millones de dólares en los próximos 5 trimestres, así que estamos invirtiendo dando un margen de confianza a la compañía de un año en los resultados.

Otras dos referencias podemos tomar para saber qué descontamos del ciclo. Si dividimos el EBITDA que descuenta el mercado entre una producción normalizada de largo plazo de 100 millones de toneladas (que era la que tenía antes de la crisis) supondría un EBITDA por Tn de 107 USD/Tn. De acuerdo con la compañía, el EBITDA por Tonelada varía entre 100 y 250 USD/Tn entre el valor máximo y mínimo del ciclo:

Al precio actual, estaríamos comprando la compañía a valor en libros. De acuerdo con la compañía, las acereras históricamente han variado su cotización entre 0,75 y 2,5 veces valor en libros siendo la media 1,25 veces:
Hasta aquí las razones para la inversión. Cuando empecé a estudiar la compañía me preocupaba que fuera una empresa familiar y su endeudamiento. Sin embargo, su gobierno corporativo me ha parecido de los más avanzados y transparentes que recuerdo. Respecto a su endeudamiento, tras las ampliaciones de capital que han hecho recientemente, creo que sus niveles de deuda son razonables si se produce la recuperación.

Por último, el peso de la inversión en la cartera será del 10%. El riesgo de que se retrase la recuperación económica y sobre todo, ser nuevo en este mercado del acero que nunca había mirado antes me hace ser prudente. No he llegado a entender cómo se forman los precios del acero y cómo impactan los precios de las materias primas, y lo que beneficia la política de integración vertical de Arcelor Mittal que tiene muy buena pinta. En cualquier caso, fórmese su propia opinión y actúe en consecuencia.