Inditex una sólida compañía con mayor potencial de crecimiento online

Inditex: 26,72€/acción; Ibex-35: 8.385

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Tenía pendiente escribir la tesis de inversión de Inditex donde entré el pasado 12 de abril de 2020 a 25,2 euros por acción simultáneamente con otras grandes compañías (ver el post comprando grandes valores sin miedo). Las compré en un momento complejo del mercado buscando compañías líderes, seguras e infravaloradas por el covid y donde todas ellas compartían la característica de tener una importante posición de caja neta en el balance.

De Inditex se ha escrito mucho sobre su modelo de negocio que le permite poner en el mercado prendas de moda en periodos muy cortos de tiempo y así se adapta a los gustos de sus clientes en medio de cada temporada. También que es capaz de distribuir esas prendas a sus tiendas en cualquier lugar del mundo en  un número de unidades muy pequeño lo que le permite operar con muy bajos niveles de stock. Inditex ha realizado una importante y exitosa expansión mundial en los últimos años que le ha llevado a tener más de 7.197 tiendas de sus distintas marcas en 96 países. Además complementa sus ventas en tienda con venta online que incrementa sus ventas hasta alcanzar 202 mercados con su propia plataforma de negocio. Sus marcas son reconocidas a nivel global como moda de calidad a buen precio y ha conseguido todo esto manteniendo una muy baja inversión publicitaria. Sus márgenes son muy altos (13% sobre ingresos en resultado neto) y reporta un ROCE del capital invertido del 32%.

Así que en este momento el tema de Inditex no es la calidad de la empresa, que está fuera de toda dudas, sino su crecimiento futuro que justifique los múltiplos a los que cotiza. Desde que tocó un máximo de 36,6 euros por acción en junio de 2017, la acción no ha ido a ningún sitio, cotizando en una banda amplia entre los 21 y 30 euros por acción. La retribución al accionista se complementa con un dividendo anual en torno al 2,5%. 

Hasta ahora, el crecimiento ha venido marcado por el aumento en el número de tiendas y su expansión internacional. En el gráfico siguiente se puede ver cómo el crecimiento de sus ventas ha venido marcado por la expansión de la superficie de venta disponible que muestra como su fórmula funciona  en los distintos mercados donde se ha establecido

Sin embargo, ahora Inditex ha empezado a cerrar tiendas, lo llaman absorciones, en una estrategia que busca crecer en tiendas más grandes y emblemáticas y cerrar tiendas más pequeñas. Si desde 2017 viene cerrando una media de 341 tiendas al año, en los ejercicios 2020 y 2021 cerrará entre 500 y 600 en cada uno. Aún así, espera crecer la superficie bruta de venta disponible en un 2,5% que le lleve, junto con la venta online, a un crecimiento de las ventas entre el 4% y 6%. 

Así si tomamos los resultados del 2019, crecemos la ventas al 5% anual y suponemos que mantiene márgenes, el PER 2022E al que cotizaría sería 16,2 veces descontando la caja en el balance. Así que, en mi opinión, el mercado descuenta a estos precios básicamente el plan de negocio comunicado por la compañía al mercado en Junio de 2020 al presentar los resultados del primer trimestre de 2020.

Pero ese plan de negocio era de antes de la pandemia del Covid. Con el virus el mundo ha acelerado en su proceso de digitalización y todos hemos aumentado nuestras compras online. En su plan de negocio, Inditex aspiraba a tener el 25% de sus ingresos por el canal online en 2022 que serían, con las hipótesis del párrafo anterior, 8.200 millones de euros. Esta aceleración de la digitalización también lo ha experimentado Inditex cuyas ventas online crecieron un 76% en el tercer trimestre de 2020 respecto al mismo periodo del año anterior y esperan cerrar el año con unas ventas online de 6.500 M€. Así lo cuentan en su informe trimestral:

Y este fenómeno de aceleración digital ha cogido a Inditex con los deberes hechos, siendo que ya tiene implantada su plataforma de compra online en casi todos los mercados del mundo y también ha construido una marca global muy reconocida.

Buscando entender mejor las ventas de moda online,  he encontrado este gráfico de GAP donde habla del mercado de USA en 2019.

Aquí se ve que la venta online alcanzó en 2019 el 28% del total (en China ya van por el 38%) y también se ve cómo los competidores tradicionales compiten razonablemente bien con los que son 100% online como Amazon (que me imagino debe ser el primero). Además de GAP, las ventas online de otras compañía que he visto son: Nike 15% en 2020, Wallmart 7,1%, H&M 16%, Lululemon 28% todos con  datos anteriores al covid. Inditex compararía aquí con un 13,8% que pasará a ser cercano al 23% este año 2020 (respecto a valores de ventas de 2019).

Y lo que está haciendo Amazon para vender moda es crear sus propias marcas. Han creado hasta 80 marcas distintas para añadir otros atributos a sus ventas más allá de la pura descripción y funcionalidad de la prenda. Así que los grandes de la moda se están pasando a online y  los grandes de online están creando sus marcas de moda. No tengo muy claro quién ganará, pero sí que perderán los pequeños y los que no se pasen a online, como Primark. Así que creo que el mercado tenderá a concentrarse y creo además que Inditex puede ser de los mejores jugando este partido porque tiene todos los elementos para conseguirlo.

Y también hay muchas cosas que no se. Por ejemplo si el online canibalizará las ventas de sus tiendas y no proporcionará un crecimiento neto tan claro o si Inditex tendrá que acelerar más el cierre de sus tiendas. Pero bueno, eso lo iremos viendo trimestre a trimestre. Yo me siento muy cómodo estando invertido en una compañía tan sólida pensando que la opción de un mayor crecimiento online no está recogida en su cotización.