IBEX-35: 11.042. Pescanova: 22,65 Euros/acción
Hoy os traigo la idea de Pescanova, una empresa que llevaba tiempo en mi radar y que por fin me ha convencido. Siempre he pensado que era una gran empresa: multinacional, integrada verticalmente, con licencias de pesca en numerosos caladeros gracias a su política de presentarse como empresa local con socios locales, flota de pesca congeladora propia, que apuesta decididamente por la acuicultura (salmón en Chile, langostinos en centroamérica, rodaballo en Portugal, etc.) tiene fábricas de procesamiento de pescado, su propia red de distribución, una buena marca comercial y una notable presencia en los supermercados y una cuota de mercado del 27% en España y 17% en Portugal. También vende en Estados Unidos, Francia y Japón. Además tiene un equipo gestor con muchos años de experiencia y un accionariado estable. Una descripción de la compañía lo tenéis en su folleto continuado a la CNMV.
Lo que no me gustaba era su alto endeudamiento y lo opaca que es. Si estais un rato en su página web o leeis su memoria anual seguro que entendéis por qué lo digo. No dice mucho. Sin embargo después de una ampliación de capital de 100 millones de euros en Octubre de 2009 y el reciente anuncio la semana pasada de una emisión de bonos convertibles por otros 110 millones de euros creo que por fin le compañía tiene un apalancamiento razonable, todavía alto, pero razonable. Además parece que empieza a contar al mercado un poco más de su negocio y por fin da guidance sobre sus perspectivas de inversión. Aquí teneis el documento de la colocación de los bonos.
Las ideas por las que creo que Pescanova es una buena inversión a largo plazo son:
Pescanova es una compañía de crecimiento. En el periodo 2004-2008 la compañía está creciendo a un ritmo anual del 10% en ingresos y un 20% en EBITDA, ritmo que se mantiene durante los primeros nueve meses de 2009 con un crecimiento del 9,4% en ingresos y del 18% en EBITDA respecto al mismo periodo del año 2008.
Pescanova ha terminado un ciclo inversor: Pescanova llevaba ejecutando un agresivo plan inversor a un ritmo de 100 millones de euros al año durante los últimos cinco año, con un pico de inversión en 2008 de 250 millones de euros. Las inversiones han ido destinadas a nuevas plantas de acuicultura, compra de compañías criadoras y procesadoras de langostino, etc. Para 2010 están dando un guidance de 50 millones de euros, valor parecido a su nivel de amortización contable. Estas fuertes inversiones son las que le han llevado a los altos niveles de deuda que os decía al principio y por lo que ha tenido que reforzar su capital.
Pescanova seguirá creciendo porque parte de sus nuevas inversiones no generan todavía resultados. Sus últimos proyectos de acuicultura todavía no generan resultados. Es el caso de su ampliación de la planta de Rodaballo en Xové terminada en 2008 y su proyecto Mira de cría de rodaballo en Portugal que entra a pleno rendimiento en 2010. BPI calcula que la aportación de Mira en ingresos será de 60 millones de Euros adicionales y en EBITDA de 15 millones de Euros que sería un crecimiento de un 10% adicional a los resultados previstos para 2009. Tampoco están a pleno rendimiento las plantas de tilapia en Brasil.
La valoración actual de Pescanova no descuenta este crecimiento de sus flujos de caja Tomando el guidance de capex de 2010 la compañía cotiza con un Free Cash Flow yield del 7,2% que compararía con un wacc del entorno del 10%, es decir, la cotización descontaría un crecimiento perpetuo del 2,8%. En términos de PER está en 13,7 veces y su EV/EBITDA es de 7,2 veces por debajo de su promedio histórico.
En fin, todas estas razones me han convencido para invertir un 15% de mi cartera inicial en este valor. También le gusta a los de análisis técnico de Renta 4 según dice Capital Bolsa aquí, si bien no soy capaz de daros una opinión sobre este análisis técnico. Yo estas cosas no las miro. Como riesgos la opacidad y falta de transparencia de la compañía y mi desconocimiento de este negocio que es la primera vez que lo miro. Pero en esto de la inversión hay que saber vivir con lo que no se sabe, que siempre es mucho.
Hola, mira que me gusta el negocio, pero cuando la miré hace un tiempo creo que cotizaba por encima de los 30 y con ese endeudamiento ..., puf. Ahora con una ampliación para fortalecer el balance y bastantate más barata creo que merece un análisis nuevamente, pero ya te puedo adelantar que, a pesar de la ampliación, sigue su nivel de endeudamiento sin ser de mi gusto. Ahora bien, si pudiera comprar con un margen de seguridad mayor ...je, je.
ResponderEliminarSaludos
Hola, trabajo en el sector y me gustaría hacer algunas aportaciones por si te son útiles:
ResponderEliminar- Estoy de acuerdo en que el principal problema de este tipo de empresas es su elevado endeudamiento. Con las comisiones bancos al alza los intereses por la financiación de la deuda se han puesto por las nubes. No me sorprende nada la ampliación de capital y la emisión de bonos. Es la mejor manera de obtener liquidez a corto plazo con costes mínimos.
- La falta de transparencia es otro de los puntos que me parecen extremadamente negativos. Si parece que tratan de ocultar algo seguramente será porque lo hay.
- Mencionaste: "las licencias de pesca en numerosos caladeros gracias a su política de presentarse como empresa local con socios locales". En realidad esto es así porque la legislación de muchos países exige encontrar un socio local para las inversiones extranjeras. No es porque la empresa hay adoptado esa política, sino más bien porque se trata de una obligación legal.
- Muchas licencias y cuotas de pesca se consiguen a base de sobornos a los políticos e inspectores locales. El dinero negro fluye por debajo de la mesa en este tipo de empresas y seguramente ese será uno de los puntos que tratan de ocultar como sea.
Además, constantemente incumplen los límites de captura de algunas especies, lo cual nunca he terminado de entender, ya que el dinero fácil y rápido provoca que se esquilmen los recursos disponibles. Una práctica habitual es facturar en una marea diferentes especies cuando en realidad sólo se ha pescado (o comprado a un proveedor local) una sola. Esto así para no sobrepasar "en el papel" los límites de capturas, cuando en realidad han hecho justo lo contrario.
- Seamos claros, el pescado es más caro que la carne y en época de crisis la gente va a comprar lo que le permite llegar a fin de mes ¿Nadie se ha fijado en el nuevo frigorífico de carne congelada de los hipermercados? Contra esto el sector pesquero difícilmente puede competir por los elevados costes de extracción y distribución. Poner un barco en América del Sur o traer un contenedor de mercancía desde China no es precisamente una ganga.
Lo único que ha aliviado algo esta situación es el moderado precio del crudo. Como haya otro subidón y no mejoren las condiciones macroeconómicas, lo notarán y mucho.
- La presión de las grandes superficies para conseguir condiciones más beneficiosas han reducido considerablemente los márgenes y empeorado las condiciones de cobro. Si antes te pagaban el congelado a 3 meses ahora lo hacen a 4 o 5. Este factor es más importante de lo que parece pues una gran parte de sus volúmenes de ventas y sus márgenes de beneficio están directamente relacionados con las condiciones que pacten con éstas. Algunas son verdaderamente agresivas y siempre están poniendo pegas a una mercancía que está en perfecto estado para conseguir "rappels" encubiertos.
Puntos clave:
- El primero ya lo has citado: mucho ojo con la evolución de su endeudamiento a medio-largo plazo.
- Seguir muy de cerca la evolución de las ventas y los márgenes comerciales, sobre todo con las grandes superficies, otro de sus talones de Aquiles.
No obstante, dado su tamaño (lider mundial en el sector) y su valor de marca comercial puede ser una buena opción a medio-largo plazo siempre y cuando consigan controlar los puntos anteriormente reseñados. Demasiada deuda en época de bonanza y crédito fácil y ahora se han visto con verdaderos apuros de liquidez.
Anónimo, muy interesante tu aportacion , ojalá siempre pudiéramos contar con las opiniones de personas tan relacionadas con el sector de las empresas a las que intentamos analizar.
ResponderEliminarAnónimo:
ResponderEliminarMuchas gracias por tus comentarios. La verdad es que es un lujo tener de primera mano la visión de alguien del sector, especialmente para los que andamos picoteando por distintos sectores, que nunca terminas de entenderlos del todo. Por favor vuelve por aquí si ves que las cosas en tu sector están cambiando respecto a lo que aquí decimos.
Juan Vicente:
Gracias por tu visita. Con todas las ventajas competitivas que tiene la compañía estoy convencido que es una inversión adecuada a tu perfil. Y a diferencia de otras compañías más grandes del IBEX, en el mercado continuo es más fácil encontrar compañías que el mercado no valora tan eficientemente. Esperemos que Pescanova sea también el caso.
Y sobre vuestros comentarios:
La deuda de Pescanova: En 2008 antes de la ampliación de capital y la emisión de convertibles su ratio Deuda/EBITDA era de 4,86 veces. Ahora en 2009 suponiendo que los bonos finalmente serán convertidos en acciones, y con el mismo ritmo de crecimiento de EBITDA que llevan, su ratio deuda/EBITDA es de 3,6 veces. Si contamos sólo la deuda con recurso, es decir, quitando la deuda del proyecto Mira, el ratio se queda en 3 veces. Con este endeudamiento, no creo que haya necesidad de más ampliaciones de capital ni más bonos convertibles.
Por otra parte, si de verdad han terminado el ciclo inversor como dicen, el año 2010 invertirán sólo 50 millones de euros (40 menos que en 2009) y esto les deja mucho espacio para reducir significativamente la deuda.
Respecto a los márgenes: Los márgenes de Pescanova también están creciendo. En 2004 su margen de EBITDA era un 7,4%. En los nueve primeros meses de 2009 el margen es del 9,7% a falta de los resultados del cuarto trimestre que suele tener mayores márgenes. Además los proyectos de acuicultura que están entrando en operación tienen mayores márgenes, así que, por este lado, no se me enciende ninguna alarma. Sin embargo, reconozco que la crisis económica, las mayores exigencias de las grandes superficies y sustitutos más baratos podrían bajar los precios y dañar sus resultados a futuro. Es un riesgo que asumimos y nos mantendremos muy atentos.
Pero, en cualquier caso, en todas las inversiones se asume un riesgo. Si esperamos a que todo esté completamente claro (menos deuda, final de la crisis, etc.) probablemente el precio no sea el que es ahora y la oportunidad de inversión tampoco sea la misma.
Muchas gracias por vuestras aportaciones.
Ideas de Bolsa
"un Free Cash Flow yield del 7,2%"
ResponderEliminarFree Cash Flow operativo = Beneficio neto + Amortización/Depreciación del capital fijo y las inversiones a largo plazo - aumento del capital circulante neto
Free Cash Flow en efectivo = Dividendo + Dinero empleado en recomprar acciones - Dinero captado emitiendo acciones + Dinero que ha entrado en la Caja de la empresa - Aumento de la Deuda
Mirarle el "FreeCashFlow" a Pescanova
es como mirarle el "Book value" a Zardoya
Fe de Errutas:
ResponderEliminarFree Cash Flow operativo = Beneficio neto + Amortización/Depreciación del capital fijo y las inversiones a largo plazo - Inversiones - aumento del capital circulante neto
Anónimo:
ResponderEliminarCon la definición del free cash flow siempre hay discusión. Se puede entender como el cash flow que queda en la compañía para remunerar a los accionistas, cuya definición entiendo que sería la que tu propones como free cash flow en efectivo.
Para valorar yo utilizo el free cash flow que debe remunerar a los accionistas y a la deuda, sin tener en cuenta la deducción fiscal de los intereses de la deuda. Estaría definido como EBITDA - Capex de largo plazo - Impuestos operativos + variación de circulante.
Para el Free Cash Flow yield en el denominador estaría el EV (Enterprise Value) de la compañía definido como Capitalizacion + Deuda Neta + Minoritarios - Participaciones financieras.
En el caso de Pescanova, efectivamente lleva muchos años sin generar free cash flow por sus altas inversiones. Por eso ha aumentado tanto su deuda. Sin embargo, el free cash flow yield del 7,2% que mencionas lo calculo "Tomando el guidance de capex de 2010 la compañía..." que es de 50 millones de euros.
Gracias por tu visita.
Ideas de Bolsa