24,4% es la rentabilidad acumulada del blog al cierre del mes de Noviembre de 2010

Aquí os actualizo la rentabilidad de la cartera del blog al cierre del mes de Noviembre. Tras las fuertes caídas de la bolsa durante el mes de Noviembre, que nos han cogido con una liquidez en la cartera del 75%, nos volvemos a poner por delante del índice en el año por 8 puntos porcentuales y en 24 puntos porcentuales desde que se inició la cartera del blog hace casi dos años.

No obstante, acumulamos pérdidas que con la liquidez que mantenemos no compensaremos en el ejercicio por lo que este año no cumpliremos el principal objetivo del blog de  preservar el capital. Sin embargo, en un año tan complicado como este y después de un final de 2009 tan bueno no creo que sea un mal resultado.

De las compañías en cartera, estoy muy tranquilo con Pescanova y también con Iberpapel a pesar de las pérdidas en tan corto espacio de tiempo. También sabéis que desde la presentación de resultados del tercer trimestre tengo mis dudas de cómo terminaremos con Prim. Por cómo está evolucionando la cotización, claramente no soy el único con dudas sobre este valor.(Pulse en el gráfico para ver el detalle)

Pescanova. Resultados del Tercer Trimestre de 2010

IBEX-35: 10.189; Pescanova: 24,0

Otras entradas de Pescanova

Presentó resultados del tercer trimestre de 2010 Pescanova. Fueron buenos en línea con los trimestres anteriores.

En los primeros nueve meses del año los ingresos crecen un 8,7% respecto al mismo periodo del año anterior, el EBITDA aumenta un 14,1%, el EBIT lo hace en un 18,6% y el Resultado Neto sube un 9,5%.

En términos trimestrales, en el tercer trimestre de 2010 los ingresos crecen un 10,2% respecto al mismo periodo de 2009, el EBITDA sube un 15,1%, el EBIT aumenta un 34,9% y el Resultado Neto desciende un 30,7%.

No me pregunten  el por qué este último dato porque la compañía no da mucha más información. Ni tampoco de la deuda que es la variable que sigo con más interés. Con esta poilítica de comunicación al accionista uno se explica que el mercado mire a Pescanova con descuento... De las dos hojas que ofrecen de resultados trimestrales, una hoja entera la dedican a recordar los resultados anuales del último sexsenio.Toda una primicia. Casi sería mejor una foto del capitán Pescanova...

Prim: Resultados Tercer Trimestre 2010

IBEX-35. 10.189; PRIM: 5,85 €/acción

Otras entradas de PRIM

Sacó resultados del tercer trimestre de 2010 PRIM. En mi opinión bastante malos.

En términos acumulados, en los nueve primeros meses del ejercicio 2010 los ingresos se incrementan un 0,1% respecto al año anterior, el EBITDA desciende un 11,6%, el EBIT desciende un 13,7% y en Resultado Neto aumenta un 8,8% por los mayores ingresos financieros.

Si lo vemos en términos trimestrales, el descenso en resultados es más claro. En el tercer trimestre del año los ingresos descienden un 5,1% respecto al mismo periodo del año anterior, el EBITDA desciende un 60,9%, el EBIT desciende un 75% y el Resultado Neto baja un 37,3%. La compañía lo explica por una disminución de márgenes y aumento de costos, que podría ser en parte un aumento de incobrables.

Las noticias positivas vienen por la parte financiera, manteniendo unos ingresos financieros netos de 1,2 millones de Euros lo que significa que su posición de deuda neta es menor que las cuentas de clientes de largo plazo que son las que devengan intereses. Al cierre de 2009 la posición de deuda neta menos cuentas de clientes remuneradas era de 9 millones de euros así que se mantiene la generación o el reconocimiento de caja.

Estos resultados explican las caídas en el precio de la acción de los últimos meses. Por qué lo sabía el mercado y yo no es algo que me llena de perplejidad y con cara de pardillo. Hace unos meses os decía en un  comentario  aquí  "Normalmente estos ratios estarían indicando que su negocio está a punto de sufrir una severa corrección en ventas o márgenes, como ocurre con las compañías cíclicas. Pero Prim no es una cíclica. Así que o me estoy perdiendo algo gordo en esta compañía, que por mucho que lo miro no lo encuentro, o aquí cada vez hay más valor" Claramente esta conclusión ya no la suscribo.


En cualquier caso, los múltiplos con una proyección de resultados actualizada me siguen pareciendo atractivos al precio actual (no al precio de compra en la cartera del blog) así que esperaré a los resultados del próximo trimestre por si marcan tendencia para tomar una decisión.

Entrando en Iberpapel. Otra vez a vuelta con los ciclos

IBEX-35: 10.428; Iberpapel: 14,3 €/acción

Después de tantos meses con la cartera con mucha liquidez y el blog bostezando, hoy os traigo la idea de Iberpapel una compañía guipuzcoana dedicada a la fabricación y comercialización de papel para escritura.

Iberpapel tiene una capacidad de fabricación de 240.000 Tn de papel al año y se encuentra verticalmente integrada al contar también con capacidad de producir la celulosa necesaria para fabricar el papel y disponer de explotaciones forestales propias de eucalipto de más de 25.000 Ha que le proporcionan en torno al 20%-30% de la madera que necesita en el proceso de fabricación. Además realiza la comercialización de su  propia producción, que realiza bajo pedido, y cuenta con una base de clientes fiel con una antigüedad muy significativa. Por último, tiene una capacidad de producción de energía eléctrica de 87 MW, tras la instalación el año pasado de una turbina de gas de 50 MW. Más información de la empresa la tenéis en http://www.iberpapel.es/

Las ideas que tengo para invertir en esta compañía son:

El ciclo es favorable: 

Porque lo primero que hay que decir de Iberpapel es que es una compañía cíclica. Aunque su producción se mantiene razonablemente uniforme a lo largo de la serie histórica (señal de que es una compañía eficiente respecto a su competencia), los precios de venta y el coste de las materias primas fluctúan con el ciclo económico produciendo mucha variabilidad en sus resultados. Y en este momento, a pesar de la débil recuperación económica mundial, los precios del papel se han incrementado significativamente en los últimos seis meses. Os dejo este par de gráficos de la evolución de precios de papel históricos (tomados de http://www.industyiedge.com.au/) que hacen referencia al Pix Paper Europe Benchmark Index de http://www.foex.fi/ Los precios en la actualidad (2 Nov 2010) están en 646 €/Tn para el LWC,  713 €/Tn para el CWF y 862 €/Tn para el A-4 (afortunadamente Iberpapel no fabrica papel para periódicos)

 No obstante, no he sido capaz de encontrar ninguna fuente que de una explicación sensata de por qué está ocurriendo esta subida de precios sin que haya todavía una clara recuperación económica mundial.

Por el lado de la demanda, el papel de escritura está decreciendo desplazado por los soportes electrónicos. Cada vez es más frecuente que una publicación se edite sólo en internet en lugar de en papel y que se distribuya como un archivo pdf. Esto explica la caída de precios constante desde el año 2000 que aparece en el gráfico. Este efecto se compensaría en parte con el crecimiento de la demanda en China como sospechoso habitual

Por el lado de la oferta, el sector a nivel mundial lleva años reestructurándose y cerrando capacidad instalada. También pudiera ser que en estos últimos trimestres esté tardando más de la cuenta la puesta en marcha de capacidad que se detuvo por la crisis económica.

En fin, un lío. Como no soy capaz de entenderlo, seguiré la situción del ciclo por los niveles de precios y si veo que bajan será momento de abandonar la inversión porque en las cíclicas, como decía Peter Lynch, la clave es acertar el momento en el que el ciclo cambia a positivo.

Iberpapel está generando una enormidad de caja

Esta situación favorable del ciclo ha hecho que en los tres últimos trimestres, Iberpapel ha reducido su deuda en 26 millones de Euros, que equivalía a una vez su EBITDA de 2009, hasta quedarse sin deuda financiera neta. Esto ha sido posible por el crecimiento del 100% del EBITDA acumulado en los nueve primeros meses de 2010 respecto al año anterior y a un bajo nivel de inversiones. En cualquier caso es una cifra impresionante. De terminar así el año, Iberpapel habrá generado un Free Cash Flow de un 21% respecto a su actual capitalización. Se dice pronto.

Su valoración es atractiva

A los precios actuales, Iberpapel vale 0,87 veces su valor en libros con un balance bastante simple en la que no hay fondos de comercio ni otros intangibles. Los múltiplos que tiene respecto a sus resultados de los últimos cuatro trimestres son también espectaculares. Su EV/EBITDA es de 4,2 veces, su PER es de 9,1 veces, su Free Cash Flow Yield con un capex normalizado (mayor que el invertido en 2010) estaría en 10,3%. Con estos ratios y su inexistente apalancamiento lo normal será que aumente significativamente el dividendo de este año.

Sin embargo, estos son múltiplos de año bueno. En una cíclica hay que buscar múltiplos de año normalizado. Si tomamos la media de resultados de los últimos diez años, el EV/EBITDA a precios actuales es de 6,7 veces, el PER 14,6 veces y el Free Cash Flow Yield de 4,2% que podrían ser razonables para el fair value de Iberpapel.

Así que la jugada es comprar una acción a precios razonables de mitad de ciclo en un momento que genera mucha caja. Si la parte alta del ciclo se alarga, la compañía valdrá 2-3 Euros más al año por cada año que mantenga el ritmo actual de generación de caja. Y si el cambio en el sector papel es estructural (por China y esas cosas) entoces ya ni te cuento.

Bueno veremos si funciona la idea. Por el lado de los riesgos claramente está mi inexperiencia en el sector y el no saber dar respuestas a lo que de verdad está pasando en el sector.¿Estaré llegando tarde? Además el método que os propongo de seguir los precios seguro  me hará que llegue tarde si empiezan a pasar cosas.

En fin, vaya post largo que me ha salido.Yo  invertiré de la cartera del blog el 10% del capital inicial. Vosotros pensadlo bien y tomar vuestras propias decisiones. Mucha suerte.

26,1% es la rentabilidad acumulada del blog. Seguimos con una liquidez del 82,5%

Aqui os actualizo la rentabilidad de la cartera del blog, que lleva unos meses realmente aburridos. La rentabilidad acumulada del blog se sitúa en el 26,1% un 11,78% mejor que el IBEX-35 en el periodo si bien en el año 2010 el IBEX-35 nos gana por 1,15 puntos porcentuales. La liquidez alcanza el 82,5%.

Como recordaréis durante el mes de Mayo decidimos salirnos del mercado esperando una recaida en el crecimiento en España para el tercer trimestre tras el anuncio de las medidas de ajuste fiscal por el gobierno. Desde entonces el IBEX-35 nos ha reducido la distancia en 11 puntos porcentuales. Sin embargo, yo  sigo pensando que el PIB de este tercer trimestre se habrá decelerado pudiendo volver a ser negativo y que  los resultados del tercer trimestre de 2010 de empresas con exposición significativa al consumo en España serán malos. Queda poco para saberlo. Veremos.

Prim. Resultados segundo trimestre 2010

IBEX-35: 10.599  Prim: 6,39 €/acción

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Por fin publicó PRIM los resultados del segundo trimestre de 2010. A mi me parecen muy buenos. Aquí os dejo mis ideas.

Mejoran los resultados por la contención de costes y los mayores ingresos financieros

Durante el primer semestre de 2010 y respecto al mismo periodo del año anterior los ingresos suben un 2,3% hasta los 50 millones de euros, el EBITDA aumenta un 7,6% hasta los 8,8 millones de euros y el Resultado Neto alcanza los 5,8 millones de euros con un crecimiento del 25%. Las claves de este crecimiento están en la contención de los costes operativos, que sólo aumentan el 1,2% y los ingresos financieros asociados a facturas pendientes de pago.

En términos trimestrales y respecto al segundo trimestre de 2009, los ingresos suben un 1,2% hasta los 25,8 millones, los gastos operativos descienden un 0,2% por lo que el EBITDA asciende un 7,3% hasta los 5,06 millones y el Resultado Neto asciende un 9,9% hasta los 3 millones de euros.

La deuda desciende a pesar del aumento del capital circulante

La deuda financiera neta desciende un 19% desde los 17 millones del cierre de 2009 hasta los 13,83 millones de euros. El capital circulante desciende en 1,5 millones por el aumento de los proveedores sin que se observe aumentos significativos en los días de existencias o clientes.

Con todo la valoración sigue muy atractiva

A pesar de la subida de hoy del 4,24%, el precio de la acción sigue muy atractivo. Asumiendo que el crecimiento de este semestre se mantiene todo el año, la empresa cotiza a un EV/EBITDA de 4,9 veces, un PER de 9,7 veces y un Free Cash Flow Yield del 11,6%.

Estos ratios y la evolución de la empresa yo creo que hablan por si solos del  recorrido que tiene el valor.

Pescanova. Resultados del segundo trimestre de 2010

IBEX-35: 10.148. Pescanova: 20,3 €/acción

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La semana pasada Pescanova presentó resultados del segundo trimestre de 2010. A primera vista parecen muy buenos y confirman las ideas por las que entramos en esta compañía. Sin embargo, mirando el balance me entran algunas dudas. Vamos por partes.

Pescanova sigue creciendo a buen ritmo: De acuerdo con la información proporcionada a la CNMV, que tenéis aquí, en el primer semestre la cifra de negocio creció  un 7,7%, el EBITDA creció un 13,4% y el Resultado Neto aumentó un 25,5% todo respecto al primer semestre de 2009. En términos trimestrales, en el segundo trimestre de 2010 la cifra de negocios creció un 9,3%, el EBITDA un 15,2% y el Resultado Neto un 87,3% respecto al segundo trimestre de 2009.

Además, su ritmo inversor se ha moderado claramente. El total de inversión en adquisición de activos fijo materiales e inmateriales se ha reducido significativamente, alcanzando en el primer semestre los 19 millones de Euros frente a los 70 millones de euros del año pasado. Esto confirma que el grueso de inversión se ha quedado atrás y que el guidance de inversión dado a final del año pasado de 50 millones de euros en este ejercicio va camino de cumplirse.

Sin embargo, su deuda financiera neta ha crecido en el semestre y pasa de 649 millones de euros a final de 2009 a 685 millones de euros en Junio de 2010, de los que 107 millones es deuda convertible en acciones. Y esto no me encaja tanto en el discurso. Con la reducción de inversiones realizada, la deuda tendría que estar empezando a caer, y no ha sido así. Viéndolo en detalle, la razón por la que ha aumentado la deuda es el incremento en su capital circulante, fundamentalmente por el incremento de existencias por las que la compañía se reconoce en ingresos en cuenta de resultados 50 millones de euros.

Pescanova, en su sobrio estilo de comunicación al mercado (por decir de alguna manera la sistemática falta de información al mercado) no da ninguna explicación al respecto. Yo aventuro que debe ser mayores necesidades de capital circulante de las nuevas inversiones puestas en marcha, pero también podría indicar un deterioro de su negocio que no están reconociendo. Si alguno tenéis una idea de lo que está pasando por favor dejadme un comentario.

Y es importante que baje la deuda de Pescanova pues es la variable que en mi opinión frena un mejor desempeño en bolsa de la acción. Su ratio deuda/EBITDA de los doce últimos meses es de 4,4 veces y de 3,7 veces si no contamos la deuda convertble. Ambos ratios son todavía elevados aunque en mi opinión manejables. Pero sería mucho mejor que Pescanova empezara a generar caja neta después de tantos años de altas inversiones.

Con todo, la valoración de Pescanova sigue muy atractiva. Tomando sus resultados de los doce últimos meses su ratio EV/EBITDA es de 6,8 veces , su PER es de 11,4, su Free Cash Flow Yield es del 8,1% y al precio que cotiza está por debajo de su valor neto contable. Claramente merece la pena mentenerla en la cartera del blog y esperar con paciencia las alegrías que seguro nos dará.

24,3% es la rentabilidad acumulada del blog. El 84% de la cartera está en liquidez

Aquí os actualizo la composición y rentabilidad de la cartera del blog. Por primera vez el IBEX-35 nos supera en rentabilidad en lo que va de año por 2,2 puntos porcentuales. La rentabilidad de la cartera del blog en el ejercicio actual es del -14,3% vs -12,1% del IBEX-35. Desde el inicio del blog, la rentabilidad acumulada es del 24,3% frente al 14,2% del IBEX-35.

Seguimos siendo cautos sobre la situación económica de España para el presente trimestre y por eso mantenemos un alto porcentaje de la cartera en liquidez. Las expectativas sobre Pescanova y Prim siguen intactas a la espera de sus resultados semestrales (Pinche en la imagen para ver los detalles)

Arcelor Mittal. Se pone cuesta arriba el ciclo

Ibex 35: 10.016. Arcelor Mittal: 25,75 €/acción
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Decía David Lynch que con las compañías cíclicas se puede ganar mucho dinero si uno acierta en determinar la situación del ciclo en la que se encuentran.¿Y ahora en dónde estamos? ¿Vamos o venimos? En el mes de Mayo, justo tras el anuncio de las duras políticas de ajuste fiscal en España, me convencí que en nuestro país se había acabado la incipiente recuperación económica y que tendríamos de nuevo crecimientos del PIB negativos a partir del tercer trimestre (y por eso ajusté la cartera del blog), pero mantenía  la esperanza de que la ralentización económica no afectaría al crecimiento a nivel mundial. Posteriormente Alemania, Francia, Reino Unido y otros países europeos han anunciado también políticas de ajuste fiscal, que desde luego frenarán el crecimiento económico europeo, aunque no creo que les devuelva a la recesión.

En este contexto, leo hoy una noticia de Arcelor en Capital Bolsa donde la propia compañía avanza que tendrán un buen segundo trimestre (ya habían dado un guidance de EBITDA entre 2.800 y 3.200 Millones de dólares) pero que esperan que la demanda se ralentice durante el segundo semestre del año a pesar de que los niveles de inventarios están bajos.

La idea con la que entramos en Arcelor Mittal el 22 de Noviembre de 2009 apostando por la mejora del ciclo, y pensando que si la compañía superaba un EBITDA recurrente anual de 10.600 millones de dólares estaría comprando barato. Si cumple el guidance, el EBITDA del primer semestre de este año alcanzará los 4.900 millones de dólares pero con un segundo semestre a la baja, no alcanzaremos ese objetivo en este año. Si Europa entra finalmente en recesión (según el pesimista John Mauldin será a final de este año) claramente estaremos en la acción equivocada en el momento equivocado. Y por eso ya no tengo tan claro que sea una buena idea mantener una posición abierta en una cíclica en este momento pues la incertidumbre sobre la recuperación me ha descompensado la relación riesgo-beneficio.

Y no os oculto que me doy cuenta de que voy por detrás de la cotización y que esto que veo hoy ya lo vio el mercado hace un tiempo y que por eso se han esfumado las plusvalías latentes. Y también que el horizonte temporal del blog "de largo plazo" se va reduciendo drásticamente con el paso de las operaciones, pero entenderéis que en momentos tan delicados como los actuales, es mejor ser práctico en vez de dogmático y esperar fuera una mejor oportunidad para volver a entrar.

Por eso, vendemos la posición completa en Arcelor Mittal saliendo con una rentabilidad positiva del 1,8%.

23,9% es la rentabilidad acumulada del Blog. El 75% de la cartera está en liquidez

El mes de mayo le ha sentado muy mal a la cartera del blog. Aunque mantenemos una rentabilidad acumulada del 23,9% que supera en 22 puntos porcentuales la rentabilidad del IBEX-35 en el mismo periodo, en el mes que se cierra hemos perdido un 14% de rentabilidad acumulada por lo que, en lo que llevamos de año, la rentabilidad del blog cae un 14,5%. Y el primer objetivo del blog es preservar el capital.

Y especialmente en este mes ha cambiado radicalmente mis expectativas futuras sobre la evolución de la economía en España. Frente a un escenario de recuperación que era el fundamento de muchas inversiones, tras las duras medidas de ajuste del gobierno ahora pienso que habrá una recesión de doble suelo que veremos con claridad dentro de dos trimestres.

Por esta razón en el mes hemos deshecho las inversiones más ligadas a la evolución del consumo en España (NH Hoteles, Clínica Baviera y Barón de Ley) y aunque mantenemos las que tienen un perfil más defensivo (Pescanova y Prim) os reconozco que mantengo dudas sobre si serán inmunes a la recaída de la crisis que viene, especialmente desde el punto de vista de sus cotizaciones. Por último mantenemos Arcelor Mittal que también era una apuesta de recuperación de la economía mundial y que todavía no veo motivos para abandonarla a pesar de que el mercado me empieza a decir lo contrario.

Con todo la liquidez alcanza el 75% del valor de la cartera.

Grandes cambios en la cartera

IBEX 35: 9.286
Clínica Baviera: 7,75 Euros/acción
NH Hoteles: 2,8 Euros/acción
Barón de Ley: 37,58 Euros/acción

La pasada semana el presidente del gobierno anunciaba repentínamente un agresivo plan de ajuste fiscal que reduciría el déficit público un 0,5% este año y un 1% el año que viene. Reducción de sueldos de funcionarios, pensiones, obra pública, etc como nunca antes había ocurrido en este país. Los mercados ya no fían a España y los socios europeos ya no nos dejan ser Keynesianos. Vamos al ajuste duro de las cuentas. Y claro todas estas medidas traerán contracción económica, falta de confianza, más paro y más crisis. Y no tardará el anuncio de más medidas como la subida de más impuestos que no tardarán en llegar.

Nunca creí que llegaríamos a esta situación. A pesar del alto déficit público, el nivel bajo de deuda que mantenía España permitía otro ritmo de solución de problemas cuidando el incipiente crecimiento económico. Pero no ha sido así, y ahora tenemos por delante una nueva recaida en la crisis de unos cuantos trimestres.

Y esta nueva situación afecta a la cartera del blog, donde tenemos muchas compañías con exposición a España y en el que una de nuestras ideas de inversión recurrentes era que finalmente saldríamos de la crisis, como así parecía después de ver el crecimiento en resultados del primer trimestre de 2010.

Si el objetivo del blog fuera sólo ganar al IBEX-35, bastaría con replicar el índice para mantener la ventaja que llevamos en el año de más de 10 puntos porcentuales (después de sacarle 15 puntos porcentuales el año pasado). Pero como también tenemos el objetivo de preservar el capital, me veo obligado a cerrar precipitadamente posiciones en compañías que ya no se adaptan a la nueva situación de recaída en la crisis en España que tenemos por delante.

Por eso, y aunque estamos en mitad de un pánico que, a diferencia de otros, sí encuentro justificado y sabiendo este blog no entiende de timings ni de rebotes del mercado, realizamos las siguientes operaciones:

- Venta de la posición en Clínica Baviera: Como decíamos cuando entramos, no está barata pues su cotización descuenta crecimiento futuro que ya no veo a un año vista a pesar de los excelentes resultados del primer trimestre de 2010. Además su producto es de consumo discrecional que siempre son de los más afectados. Salimos prácticamente al precio que entramos. Nunca una inversión a largo plazo duró tan poco...

- Venta de la posición de NH Hoteles: Era nuestra posición de más riesgo apostando por una recuperación económica y con el suelo del valor de sus inmuebles. Lleva defraudando trimestre a trimestre en sus resultados, a pesar de todos sus esfuerzos sólo hizo EBITDA cero en el 1T2010 (quitando la venta de activos) sigue aumentando su deuda, ya se ha comido la caja de la última ampliación de capital y no termina de cumplir sus objetivos de venta de activos. Si cuando entré la veía como una inmobiliaria en la que no se valoraba su negocio hotelero, ahora pienso que este negocio y en este momento resta más que suma. Por eso, y aunque me duele en el alma no haberla infraponderado mucho antes como más de una vez avisé, cierro la posición con una rentabilidad del 11%.

- Venta de la posición de Barón de Ley. Tras las subidas de las últimas semanas, su cotización ha alcanzado el rango bajo de los múltiplos que ha tenido históricamente, así que ya no está a precio de ganga como cuando entramos. Además el 80% de sus ventas las hace en España así que también está en el ojo del huracán. Sus resultados del primer trimestre de 2010 han sido espectaculares, con una gran generación de caja. Sigo pensando que es una gran empresa y que igual podría tener algo más de recorrido. Cierro la posición con una rentabilidad del 19%.

- Acudimos a la OPA de Aguas de Barcelona, actualmente en periodo de aceptación y a 20 Euros por acción como ya habíamos anticipado. La rentabilidad ha sido del 21%.

Hasta aquí las ventas que nos dejan una liquidez del 75% de la cartera a su valor hoy y de casi el 100% del capital inicial.

Las compañías que mantengo en cartera son Arcelor Mittal, porque su negocio no está en España y porque sigo creyendo que habrá recuperación a nivel mundial, Pescanova que a pesar de su exposición a España tiene un producto contracíclico como es el pescado congelado y Prim que cotiza a unos múltiplos bajísimos donde todo lo peor ya estaría descontado.

Vaya semanita. Tengan cuidado ahí fuera.

Prim. Aumentamos la exposición

IBEX-35: 9.635  Prim 7,2 Euros/acción

Después de los comentarios que me hicistéis al post de Prim aquí me quedé con ganas de aumentar la exposición de la cartera a Prim. Hoy me lo sugería Luis en este post y la verdad es que me ha parecido muy buena idea.

Así pues, aumentamos la exposición a Prim adquiriendo  un 2,5% de la inversión inicial del blog. Tras esta compra Prim tendrá un peso del 7,5% sobre la inversión inicial de la cartera y el precio medio  ponderado de entrada será de 7,02 Euros por acción.

Tras las compras de hoy, todavía mantenemos un 17% de liquidez referido al cierre de Abril.

Clínica Baviera. Un poco de optimismo

IBEX-35: 9.635 Clínica Baviera: 7,71 Euros/acción

Aunque estamos en mitad de un gran sell-off sin que nadie sea capaz de explicar muy bien qué está pasando, la bolsa ha caído más de un 8% en dos días y está en mínimos del año, creo que es un buen momento para entrar en Clínica Baviera.

Clínica Baviera tiene 56 clínicas, fundamentalmente en España, dedicadas a realizar operaciones oftalmológicas, siendo la más importante la cirugía refractiva con láser que permite dejar de usar gafas. También tiene 13 clínicas dedicadas a la cirugía estética. A bote pronto uno pensaría que todavía no es momento de entrar al ser consumo no básico y, por tanto, prescindible en momentos de crisis. Sin embargo, después de pensarlo mucho me he decidido a entrar con las siguientes ideas en la cabeza:

Me gusta su producto: Las operaciones láser que vende Clínica Baviera no están cubiertas ni por la Seguridad Social ni por las sociedades médicas privadas. Por unos 1.000 Euros por ojo dejas de usar gafas para toda la vida. La gente que conozco que se ha operado habla maravillas de la operación por lo rápida, sencilla y por cómo cambia la vida a los operados. Estas son las buenas noticias. Las malas son que dentro de Clínica Baviera hay una línea de negocio dedicada a la cirugía estética que no me gusta tanto. Es un negocio muy parecido al que ofrece Corporación Dermoestética que no levanta cabeza desde que empezó la crisis.

Me gustan los márgenes del negocio: Durante el pasado año 2009, año de la mayor crisis económica y financiera que se recuerda, el márgen de EBITDA del negocio oftalmológico de la compañía estuvo en el 19% frente a márgenes del 40-45% de los tiempos anteriores a la crisis. Márgenes tal altos demuestran que hay poca competencia (fundamentalmente Vissum y oftalmólogos privados que realizan esta operación) y que es una compañía líder. El negocio de cirugía estética tuvo EBITDA negativo lo que coloca al margen de EBITDA de toda la compañía en el 14% en 2009.

Tiene potencial de crecimiento: Si se produce el repunte del consumo en España y, especialmente, si son capaces de replicar el éxito comercial en España a nivel internacional la compañía podría retornar a altos crecimientos. Clínica Baviera opera a través de la marca Care Vision y actualmente tiene 14 clínicas en Alemania, Austria y Holanda. El negocio todavía no ha depegado aunque su facturación por clínica va aumentando trimestre a trimestre.

El precio actual sí descuenta crecimiento en sus resultados. Y esto es un riesgo. Los múltiplos a los que cotiza Clínica Baviera referidos al año 2009 son altos. Tiene un EV/EBITDA de 11,9 veces y un PER 67. Sin embargo, el Free Cash Flow Yield tomando únicamente el capex de mantenimiento de las clínicas existentes es del 5,8%. Así, según mis cálculos, el mercado descuenta una perpetuidad de Clínica Baviera con un 16% más de ingresos que en 2009 con un márgen de EBITDA del 20%. Y por todo lo que os llevo contando, sí me parece que la compañía puede llegar y superar claramente esos niveles en el horizonte de largo plazo en el que hago la inversión.

Su situación financiera es saneada y genera caja: A pesar de la crisis y ciertos pagos fraccionados de operaciones de M&A históricas, la compañía ha reducido su deuda un 25% en el ejercicio 2009 y tiene un ratio deuda/EBITDA de 0,9 veces. Y muy importante, el pasado 26 de Marzo la compañía ha aprobado volver a pagar un pequeño dividendo después de no pagarlos en 2009. Señal de que están viendo mejorar las cosas.

Creo que el consumo por fin repunta en España: Dice La Caixa que sus clientes empiezan a estar más contentos. En este post de Cotizalia La Caixa habla de crecimientos mensuales del uso de tarjetas de TPV de más del 10% en Marzo. Otros índices como el índice general de comercio minorista que elabora el INE también empiezan a dar lecturas positivas.

Respecto a sus accionistas, además de los fundadores hermanos Sabater con un 19,6%, está como accionista de referencia Corporación Financiera Alba con un 20% tras adquirir recientemente un 4,6%  en el entorno de los precios actuales. El otro 15% lo compró a precios cercanos a la OPV inicial. Para que tengáis otra referencia, el fondo de capital riesgo 3i entró en la compañía a los precios actuales en Mayo de 2005. En aquél momento sólo tenía 28 clínicas frente a las 69 actuales. Luego 3i lo sacó a bolsa a 18,4 euros por acción pero esto ya es otra historia…

En conclusión, creo que Clínica Baviera es una gran compañía y que ahora puede ser un buen momento. Por eso entro con un 7,5% del capital inicial del blog. Sin embargo, asumo más riesgo que de costumbre en otras operaciones del blog especialmente porque las señales de recuperación del consumo en España no son todavía muy claras. Pero si espero a que sean claras habré perdido la oportunidad. Estoy preparado para aguantar si las cosas se tuercen. Sacan resultados la semana que viene y prefiero verlos desde dentro.

38,2% es la rentabilidad acumulada del Blog a cierre de Abril 2010

Al cierre de Abril 2010, la rentabilidad acumulada del blog alcanza el 38,2% 24,11 puntos porcentuales por encima del IBEX-35 en el mismo periodo. En lo que va de año, el blog tiene una rentabilidad del -4,7% frente a una rentabildad del IBEX-35 del -12,1%, es decir, 7,42 puntos porcentuales por encima.

Las nuevas inversiones del año han empezado a dar rentabilidad con Barón de Ley subiendo un 15,8% y Prim subiendo un 7,5%. Sólo Pescanova se mantiene atrás con unas pérdidas del 5,1%, si bien repartió un dividendo bruto durante el mes de  0,45 Euros por acción. Como sabéis, los dividendos no los  contabilizamos como rentabilidad del blog, pues suponemos que cubren los costes de mantenimiento de la cartera. Por eso nos comparamos contra el IBEX -35 sin dividendos.

Respecto a las inversiones del año pasado, NH Hoteles anunció durante el mes la venta del hotel St. Ermins en Londres por 75 millones de euros, lo que supone 272.000 Euros por habitación. Esta venta reafirma nuestra tesis de inversión en NH Hoteles (sólo los inmuebles valían más que el market cap y la deuda de la compañía al precio que lo adquirimos para el blog) pues valorábamos sus inmuebles a 100.000 Euros/habitación de media.

Arcelor Mittal presentó esta última semana resultados, que no fueron malos a pesar del descenso en la cotización. Especialmente porque Arcelor Mittal dió un guidance para el segundo trimestre de 2010 que suponía un crecimiento del 150% respecto al primer trimestre de 2010. Así que el crecimiento por el que apostábamos al invertir en ella parece que por fin está llegando.

Por último, a Aguas de Barcelona le aprobaron su OPA en Bruselas y supongo que ya por fin empezará el periodo de aceptación. Contando con esta desinversión, el blog mantiene una liquidez de casi el 25% sobre su valor liquidativo, que sigo pensando dónde invertirlo. ¡Se admiten sugerencias!

Manténgase en sintonía.

(Pinche en la imagen para ver el detalle)

La Rentabilidad del Blog al cierre del primer trimestre de 2010 alcanza el 32,7%

Al cierre del primer trimestre de 2010, la rentabilidad  acumulada del blog alcanza el 32,7% 14,5 puntos porcentuales por encima del IBEX-35. En lo que va de año, el blog gana por la mínima al  IBEX-35, aunque pierde un 8,4% frente a unas pérdidas del IBEX-35 del 9%.

Las nuevas inversiones de 2010, Barón de Ley, Pescanova y Prim, todavía no han empezado a tirar hacia arriba de forma decidida, y entre las inversiones anteriores, los malos resultados de NH Hoteles han reducido la rentabilidad del año aunque en términos acumulados esta inversión acumule una rentabilidad de más del 25%.

Como próximas operaciones, tenemos a la vista la OPA de exclusión de Aguas de Barcelona, que se sigue retrasando y habrá que infraponderar algo NH Hoteles, aunque todavía tiene mucho recorrido (Pulse en la imagen para ver el detalle)

NH Hoteles: Resultados del 4T09

IBEX 35: 11.019  NH Hoteles: 3,2 Euros/acción

Otras entradas de NH Hoteles: ¡Mirad los inmuebles y los hoteles salen gratis!

Los resultados de NH Hoteles del 4T09 han sido muy malos, la compañía sigue contra la lona y cierra un ejercicio 2009 para olvidar con unas pérdidas de 97 millones de euros. Su ocupación y sus ingresos por habitación han caído notablemente lo que le ha llevado a una reducción de ingresos en el ejercicio de un 21%. Esta caída de ingresos no ha podido ser compensada con la reducción de costes del 12% que han llevado a cabo y así el EBITDA del año cae un 75% hasta 70 millones de euros. Esta cantidad alcanza para pagar los gastos financieros de 50 millones pero no el total de inversiones realizadas de 170 millones de euros, por lo que la deuda de la compañía sigue creciendo, a pesar de la ampliación de capital realizada en el ejercicio.

Así pues, todavía no hay indicios de recuperación, todo lo contrario, hay más riesgos de que tenga que volver a ampliar capital especialmente porque ha retrasado seis meses su desinversión de 300 millones de euros en inmuebles por "la falta de financiación de los posibles compradores" (sic). También es posible que tenga que volver a renegociar los covenants de su deuda, que volverá a incumplir este año si las cosas siguen así.

En cualquier caso, la idea cuando realizamos esta inversión (que tenéis en este post) era que el mercado sólo valoraba los activos inmobiliarios de NH pero no su negocio hotelero. De acuerdo con su auditor, en 2009 los activos inmobiliarios valen 2.386 millones frente a los 1.630 en los que lo valorábamos nosotros. Ambos valores muy superiores a su deuda de 1.119 millones de euros. Por tanto, la idea de inversión sigue intacta y el upside de la recuperación hotelera sigue ahí.

Claramente la venta de parte de su patrimonio inmobiliario será un buen catalizador de la acción y, en. ese sentido, son buenas noticias la venta de 3 de hoteles en México por 57 MUSD, aunque el precio por habitación de 58.000 Euros pueda parecer un poco bajo. Junto con esto, también será clave ajustar las inversiones para  mantener los niveles actuales de deuda.

Así pues, a pesar de la decepción de los resultados, nos mantenemos tranquilos en el valor aunque quizá convendría reducir un poco su peso en la cartera. Manténganse sintonizados.

Prim.Un valor olvidado

IBEX-35: 11.019; PRIM: 6,93 Euros/acción

Hoy os traigo la idea de Prim, compañía centenaria dedicada a la fabricación y distribución de suministros hospitalarios y ortopédicos. Es una compañía de muy baja capitalización, 120 MEuros a los precios actuales, que opera en un sector muy atomizado cuyo principal comprador es la Sanidad Pública. Prim comercializa más de 24.000 referencias de tres tipos de productos: suministros hospitalarios (material para quirófanos, endocirugía, otorrinolaringología, etc.) suministros ortopédicos, la mayoría de ellos de producción propia y suministros de rehabilitación.

Como parte de su estrategia comercial, Prim tiene la exclusiva de distribución de más de 160 fabricantes y en alguno de los casos toma participaciones accionariales en ellos. También distribuye sus productos a través de unas nueve tiendas de ortopedia bajo la denominación de Establecimientos Ortopédicos Prim que, sin embargo, presenta pérdidas en los últimos cinco años.

Como muchas de estas compañías pequeñas, existe muy poca información que esté actualizada. La mejor descricpción de su negocio la encontraréis aquí en el folleto de ampliación de capital del año 2004.

Las ideas que me han llevado a incorporar a Prim a mi cartera han sido:


Está en un sector defensivo en el que Prim está aguantando muy bien la crisis: En el periodo 2000-2007 Prim multiplicó por más de dos veces sus ingresos y por más de cinco su EBITDA. Desde que empezó la crisis, en el periodo 2007-2009 sus ingresos han  crecido un 3% y su EBITDA al 4%. En el 2009, su EBITDA creció un 11% gracias a la contención de su base de costes.

Tiene márgenes altos: Su modelo de negocio le permite esquivar la competencia y alcanzar márgenes de EBITDA del 18,2%. Esto es epecialmente llamativo cuando sus inversiones anuales no superan el 3% de los ingresos. Su margen de RNDI es del 10%

El precio actual es atractivo: A estos precios, el Free Cash Flow Yield de Prim (definido según explicaba en este comentario) es del 10,3% muy por encima del  wacc de este negocio. Su EV/EBITDA es de 5,8 veces y su PER es de 12,1. También está muy poco endeudada, su deuda neta es menor de una vez su EBITDA, y genera mucha caja: En 2009 antes de remunerar a sus accionistas generó 4,8 millones de euros de caja, que serían 8,5 millones  si tenemos en cuenta las facturas pendientes de pago que en el ejercicio han empezado a generar intereses. Esta última cantidad se correspondería con una rentabilidad para el accionista del 7,1% a los precios actuales.

La compañía tiene además muchos activos que no forman parte de su negocio principal: Prim es propietario del 50% de la residencia de tercera edad Residencial CDV-16, que adquirió por unos 7,5 millones de euros. También es propietario del edificio donde están sus oficinas en Madrid que un tasador externo valora en 20 millones de euros. Además tiene participaciones financieras en otras sociedades del sector que a valor en libros supera los 5 millones de euros aunque son de difícil valoración.

Como riesgos de la inversión, el principal es su exposición al mercado doméstico nacional del que procede el 90% de sus ventas. Con esta inversión desafiamos la idea imperante que terminará habiendo una reducción de costes en sanidad para poder reducir el inmenso déficit público español. Supongo que esa es la principal razón por la que se encuentra olvidado este valor. Si usted piensa que  la reducción de gastos  terminará ocurriendo, entonces Prim no es una compañía para usted. Si por el contrario cree que en España no seremos capaces de apretarnos el cinturón en el gasto social, especialmente en una competencia que está transferida a las comunidades autónomas, entonces estará muy cómodo como accionista de Prim.

Otro riesgo significativo es el retrasos de los pagos por parte de la sanidad pública, si bien, tanto el punto de partida actual que ya es alto con unos cobros a 180 días, como la obligación de pagar intereses a partir de un cierto momento así como la legislación en trámite para reducir los días de pago de las administraciones públicas serán mitigantes de este riesgo.

Por último, respecto a su gobierno corporativo, llama la atención la salvedad en sus últimas cuentas anuales por no tener auditada la sociedad residencial CDV-16.

Con todo esto, decido incorporar Prim a mi cartera con sólo un 5% del capital inicial y acompañar a Fidelity Low Priced Stock Fund que tiene casi el 12% de la sociedad. El resto de accionistas significativos pertenecen a la familia Prim.

Hacemos liquidez en la cartera: Venta de Vueling y Aguas de Barcelona

IBEX-35: 10.393, Vueling:10,5 Euros/acción; Aguas de Barcelona: OPA 20 Euros/acción

Creo que ha llegado el momento de hacer algo de liquidez en la cartera. Estoy empezando a ver muchas compañías que se acercan a precios atractivos y quiero estar preparado para poder invertir en ellas, llegado el caso. Las compañías que salen, como ya os adelantaba en este post del día 2 de Enero de 2010, son Vueling y Aguas de Barcelona con lo que terminaré con una liquidez del 39% del capital inicial.

Aguas de Barcelona

Acaba de presentar la solicitud de autorización de OPA de exclusión a 20 Euros por acción. Falta la confirmación de la CNMV para que comience el periodo de aceptación, que entiendo será muy pronto. En este post del 13 de Agosto de 2009 explicábamos que era un negocio estable, que pensábamos que tenía un recorrido de valor del 20%-30% y viendo que en algún momento le buscarían una salida al negocio de salud de Adeslas. Efectivamente se produjo el reparto de los negocios entre sus accionistas Suez y La Caixa y como resultado tenemos esta OPA de exclusión. Quizá hay razones para que la valoración de la OPA sea superior, pero en cualquier caso mantenerse en el valor no es una alternativa. Cuando se liquide la OPA saldremos con una rentabilidad del 23,8%.

Vueling

En Vueling entramos el 17 de Septiembre de 2008 (tres días después de la caída de Lehman Brothers) según explicábamos en este otro post  En aquel momento, su cotización era similar a su posición de caja neta por lo que el resto de sus activos se valoraban a cero, es decir, te salían gratis. Además estaba en marcha la fusión con Clickair que sería lo que daría crecimiento a la compañía. La fusión se produjo y Vueling fue la compañía que más se revalorizó en 2009 en el mercado español. A día de hoy, el precio me sigue pareciendo atractivo. Vueling no está cara y sigue teniendo recorrido. Pero desde luego que la relación riesgo/rentabilidad hoy ya no es la misma que era y creo que puedo encontrar compañías con más potencial y menos riesgo. La rentabilidad con la que salimos ha sido del 138,6%.

Arcelor Mittal. Resultados 4T09

IBEX-35: 10.455 Arcelor Mittal: 26,54 Euros/acción
Otras entradas de Arcelor Mittal

Esta mañana ha sacado resultados Arcelor Mittal y como respuesta la acción se ha caído un 7%. Sin embargo, uno mira los resultados del trimestre y no son nada malos:

• Sus ventas en términos físicos alcanzan las 20 millones de Tn, un 9,8% por encima de las del trimestre anterior.
• El precio medio de venta alanza 934 USD/Tn  un 5% superior respecto al trimestre anterior
• El EBITDA del trimestre alcanza los 2.130 MUSD, un 34% por encima del trimestre anterior y en línea con el guidance dado (entre 2.000 - 2.4000 MUSD)
• La deuda desciende un 12% en el trimestre hasta 18.800 MUSD

Entonces, ¿por qué se ha caído la acción? El problema ha sido el guidance que han dado para el 1T2010 con un EBITDA entre 1.800-2.200 MUSD, es decir, plano o ligeramente decreciente respecto al 4T09.La compañía dice que tendrá más actividad y también mayores costes y que los precios esperados serán ligeramente inferiores al trimestre actual.

Así las cosas, ¿salimos corriendo del valor? yo creo que no, que realmente las razones que nos llevaron a invertir en el valor (que están en este post) siguen siendo válidas: La actividad y los resultados mejorarán por la recuperación económica mundial  y la valoración de Arcelor al precio de compra reflejaba un valor de mitad de ciclo  con unos resultados financieros implícitos que alcanzaría Arcelor en cuatro o cinco trimestres. Sigo convencido de que esto va a ocurrir y que hemos entrado en Arcelor en la parte baja del precio. Quizá pueda ir todo un poco más lento y eso es lo que hoy ha castigado el mercado. Pero yo tengo mucha más calma.

Movimientos de la cartera en Enero. La rentabilidad del blog alcanza el 41,1%

Actualizamos la composición de la cartera tras las incorporaciones del mes de Enero de Barón de Ley y Pescanova.Tras estas adquisiciones estoy prácticamente invertido al 100%. Enero no ha sido un buen mes pues la rentabilidad de la cartera ha caído un 2,7% respecto al cierre de 2009.

Las buenas noticias son que respecto al IBEX hemos ensanchado la diferencia en 5,6 puntos porcentuales, es decir, el IBEX ha caído un 8,3% en el mes. No es ningún consuelo porque el primer objetivo del blog es preservar el capital antes que ganar al IBEX. En cualquier caso, no veo ninguna necesidad de modificar la cartera y mantengo la misma perspectiva que os comentaba en este post al final del 2009.

Así las cosas, la rentabilidad de la cartera desde el principio del blog alcanza el 41,1% frente al 19,1% que ha crecido el IBEX en el mismo periodo (pincha en la imagen para verla ampliada)

Pescanova. Crecimiento a un precio razonable

IBEX-35: 11.042. Pescanova: 22,65 Euros/acción

Hoy os traigo la idea de Pescanova, una empresa que llevaba tiempo en mi radar y que por fin me ha convencido. Siempre he pensado que era una gran empresa: multinacional, integrada verticalmente, con licencias de pesca en numerosos caladeros gracias a su política de  presentarse como empresa local con socios locales, flota de pesca congeladora propia, que apuesta decididamente por la acuicultura (salmón en Chile, langostinos en centroamérica, rodaballo en Portugal, etc.) tiene fábricas de procesamiento de pescado, su propia red de distribución, una buena marca comercial y una notable presencia en los supermercados y una cuota de mercado del 27% en España y 17% en Portugal. También vende en Estados Unidos, Francia  y Japón. Además tiene un equipo gestor con muchos años de experiencia y un accionariado estable. Una descripción de la compañía lo tenéis en su folleto continuado a la CNMV.

Lo que no me gustaba era su alto endeudamiento y lo opaca que es. Si estais un rato en su página web o leeis su memoria anual seguro que entendéis por qué lo digo. No dice mucho. Sin embargo después de una ampliación de capital de 100 millones de euros en Octubre de 2009 y el reciente anuncio la semana pasada de una emisión de bonos convertibles por otros 110 millones de euros creo que por fin le compañía tiene un apalancamiento razonable, todavía alto, pero razonable. Además parece que empieza a contar al mercado un poco más de su negocio y por fin da guidance sobre sus perspectivas de inversión. Aquí teneis el documento de la colocación de los bonos.

Las ideas por las que creo que Pescanova es una buena inversión a largo plazo son:

Pescanova es una compañía de crecimiento. En el periodo 2004-2008 la compañía está creciendo a un ritmo anual del 10% en ingresos y un 20% en EBITDA, ritmo que se mantiene durante los primeros nueve meses de 2009 con un crecimiento del 9,4% en ingresos y del 18% en EBITDA  respecto al mismo periodo del año 2008.

Pescanova ha terminado un ciclo inversor: Pescanova llevaba ejecutando un agresivo plan inversor a un ritmo de 100 millones de euros al año durante los últimos cinco año, con un pico de inversión en 2008 de 250 millones de euros. Las inversiones han ido destinadas a nuevas plantas de acuicultura, compra de compañías criadoras y procesadoras de langostino, etc. Para 2010 están dando un guidance de 50 millones de euros, valor parecido a su nivel de amortización contable. Estas fuertes inversiones son las que le han llevado a los altos niveles de deuda que os decía al principio y por lo que ha tenido que reforzar su capital.

Pescanova seguirá creciendo porque parte de sus nuevas inversiones no generan todavía resultados. Sus últimos proyectos de acuicultura todavía no generan resultados. Es el caso de su ampliación de la planta de Rodaballo en Xové terminada en 2008 y su proyecto Mira de cría de rodaballo en Portugal que entra a pleno rendimiento en 2010. BPI calcula que la aportación de Mira en ingresos será de 60 millones de Euros adicionales y en EBITDA de 15 millones de Euros que sería un crecimiento de un 10% adicional a los resultados previstos para 2009. Tampoco están a pleno rendimiento las plantas de tilapia en Brasil.

La valoración actual de Pescanova no descuenta este crecimiento de sus flujos de caja Tomando el guidance de capex de 2010 la compañía cotiza con un Free Cash Flow yield del 7,2% que compararía con un  wacc del entorno del 10%, es decir, la cotización descontaría un crecimiento perpetuo del 2,8%. En términos de PER está en 13,7 veces y su EV/EBITDA es de 7,2 veces por debajo de su promedio histórico.

En fin, todas estas razones me han convencido para invertir un 15% de mi cartera inicial en este valor. También le gusta a los de análisis técnico de Renta 4 según dice Capital Bolsa aquí, si bien no soy capaz de daros una opinión sobre este análisis técnico. Yo estas cosas no las miro. Como riesgos la opacidad y falta de transparencia de la compañía y mi desconocimiento de este  negocio que es la primera vez que lo miro. Pero en esto de la inversión hay que saber vivir con lo que no se sabe, que siempre es mucho.

Barón de Ley. Un buen Rioja

IBEX-35:12.145,  Barón de Ley: 31,5 Euros/acción

No es fácil ser un Stock Picker. Te pasas media vida mirando balances de empresas que finalmente no te terminan de gustar del todo. Siempre encuentras un pero. Y mientras tu blog se queda sin apenas entradas en todo el año. Y de repente encuentras lo que buscas, esta vez en el sector del vino. Gracias a mi amigo Tino de TotBolsa que me puso en la pista de Barón de Ley que es una gran compañía a estos precios. Es una bodega de la Rioja que se dedica a vender vino embotellado de calidad, reservas y grandes reservas. El 33% de sus ventas las realiza en el extranjero. Su capitalización a estos precios es de 183 millones de euros.

Dejadme explicarme por qué me ha gustado tanto.

El impacto de la crisis económica en la compañía parece que está tocando fondo: La ventas de Barón de Ley llevan cayendo en su comparación trimestral con el año anterior desde el segundo trimestre de 2008. La mayor caída se produjo en el primer trimestre de 2009 con una caída del 29%. Sin embargo en la suma del segundo y tercer trimestre de 2009 sus ingresos suben un 2,6% respecto al año anterior. Con todo estimamos un 2009 con caídas de EBITDA del 10% respecto al año anterior. Los márgenes de la compañía se mantienen altos con un margen de Resultado Neto sobre ventas del 20% en los nueves meses de 2009.

Cotiza a múltiplos bajos que no recogen expectativas futuras de crecimiento: Para el año 2009E tiene un EV/EBITDA de 6,8 veces y un Free Cash Flow Yield del 6,3% que sería del  7,1% si sólo contáramos el capex de mantenimiento. La remuneración al accionista, vía recompra de acciones propias, es del 5,7% en 2009. En estos múltiplos no descuenta, a mi juicio, ningún crecimiento futuro a pesar de que en algún momento llegará la recuperación económica a España.

Genera una barbaridad de caja que dedica a recomprar acciones propias.  La compañía ha generado una caja  libre anual de unos 22 Millones de Euros de media en el periodo 2006-2008. Con este dinero hasta 2008 ha recomprado aproximádamente el 16% de su capital y  ha reducido su deuda neta hasta 10 Millones de euros, que representa 0,3 veces su EBITDA. Para 2009 por lo menos generará 14 millones de Euros de caja libre  y habrá amortizado un 10% adicional de su capital.

Las sucesivas recompras de acciones le ha llevado a tener un reducido free float de menos del 6%. Entre sus accionistas están numerosos fondos de inversión valor. Su principal accionista tiene un 30% del capital así que estaría lejos una OPA de exclusión.

Su valor en libros de 29,3 Euros por acción debería ser un suelo. A estos precios Barón de Ley cotiza a 1,1 veces su valor en libros, es decir, si hoy liquidáramos todos los activos y pasivos de la empresa obtendríamos un valor liquidativo para sus accionistas de 29,3 Euros por acción. Y a diferencia de otras compañías con altos valores contables, los activos de Barón de Ley sí creo que son liquidables. Dispone de existencias de vino envejeciendo con un valor en libros de 109 Meuros, a coste de produccion, esto es, 17,8 Euros por acción. Tiene terrenos y construcciones por 45 Meuros a valor en libros (7,7 Euros por acción) y también  tiene 738 Ha. de viñedos propios o con derechos indefinidos de plantación.

Con todos estos ingredientes, Barón de Ley me parece una gran inversión. Como riesgo principal está que la estabilización de sus ventas no sea tal y que sigan cayendo por la crisis económica. En ese caso el suelo de su valor contable debería funcionar. Además, a futuro un año mucho peor que 2009 no tendremos. También hay que tener en cuenta su escaso free-float y que tarde o temprano tendrán que cambiar su política de recompra de acciones propias (porque no queden) y que igual se les ocurre crecer por M&A que siempre es una lotería.

Invertiré el 15% del capital inicial en mi cartera. En cualquier caso, fórmense su propia opinión y actúen en consecuencia. Sean prudentes.

Cerramos 2009 con una rentabilidad del blog del 45%

Con este post cerramos el año 2009 que ha sido excepcional, con una rentabilidad del blog del 45%, quince puntos porcentuales por encima de la rentabilidad del IBEX-35. Tuvimos en cartera la compañía que más creció del mercado continuo en el año, Vueling y la que más creció en el último trimestre, Arcelor Mittal.

La composición de la cartera y los movimientos del año han sido los siguientes (pulsa en el gráfico para verlo con detalle)

Las perspectivas que tengo para 2010 de los valores de la cartera son:

• Aguas de Barcelona: Tiene un OPA de exclusión a 20 Euros, que si bien no refleja todo el valor de la acción, mucho me temo que nos veremos obligados a acudir a la OPA.
• Vueling: Tras un año excecpcional, que seguro no repetirá este año, es un candidato para salir de la cartera si encuentro otro valor con mayor potencial.
• NH Hoteles: Creo que todavía le queda mucho recorrido teniendo en cuenta todos los inmuebles que tiene y que se pueda beneficiar de un entorno algo menos adverso que en 2009.
• Arcelor Mittal: En el mes largo que lleva en cartera  ha ido muy rápido. Creo que ha recorrido la mitad del camino pero todavía le queda la otra mitad, siempre que el entorno de recuperación económica mundial acompañe.

En cualquier caso, iremos viéndolo y contándolo en el blog a media que avance el año.

Un abrazo a todos.

PS: La cartera comenzó en Septiembre de 2008 con la compra de Vueling. Permítanme este pequeño desfase para hacer el seguimiento histórico con el año natural. En cualquier caso, si midiéramos 2009 como año completo la rentabilidad anual sería mayor y la comparación con el IBEX-35 sería aún mejor.