Hoy os propongo la idea de Arcelor Mittal, el primer productor mundial de acero. Una compañía tremendamente cíclica. La crisis mundial le ha afectado mucho habiendo entrado en pérdidas de 950 millones de dólares en lo que va de año. Como en todas las cíclicas en el momento actual, la razón última de la inversión en este tipo de compañía es que se producirá la recuperación económica. También hay que entender antes de invertir cuál es el escenario de recuperación que descuenta el mercado a los precios actuales. Vamos allá.
Sobre la crisis económica
El impacto de la crisis económica mundial en Arcelor Mittal ha sido muy grande. Sus ventas en términos físicos en los doce últimos meses terminados a Septiembre de 2009 han sido de 51 millones de Tn de acero frente a las 112 millones de Tn del mismo periodo del año anterior, esto es, una caída del 55%. El EBITDA previsto para 2009 estará en el entorno de los 5.900 millones de dólares frente a los 24.500 millones del año anterior, una monumental caída del 75%.
Sin embargo, én los dos últimos trimestres de este año la compañía ha crecido su EBITDA en el entorno del 30% respecto al trimestre anterior y el guidance de la compañía también da un crecimiento del 30% en el cuarto trimestre de este año respecto al tercero, pronosticando un EBITDA entre 2.000 y 2.400 millones de dólares en el próximo trimestre.
Así pues vemos el patrón de recuperación de la compañía en línea con la incipiente recuperación económica actual. Y a medio plazo, estoy convencido que habrá recuperación económica. No se si tendremos una salida en V como descuenta en general la bolsa o si tendremos una recaída en algún momento y será en forma de W. De lo que estoy convencido es que al final saldremos. En dos o tres años los niveles de actividad serán muy superiores a los actuales y veremos la crisis de 2008-2009 como lo que ha sido, una pesadilla que casi nos lleva contra la lona. Y por supuesto estoy dispuesto a aguantar mi inversión hasta que la recuperación ocurra.
Lo que descuenta la cotización de Arcelor Mittal
A los precios actuales de cotización, el mercado descuenta un escenario de mitad de ciclo para Arcelor Mittal. Los múltiplos de los valores esperados en 2009 son malos con un EV/EBITDA de 11,1 veces un Free Cash Flow Yield del 5,5% y una rentabilidad por dividendo del 2,5%.
Sin embargo, las compañías cíclicas, al revés que el resto de compañías, hay que comprarlas cuando los múltiplos son altos y venderlas cuando los múltiplos son bajos.
A los precios actuales, suponiendo que exigimos una rentabilidad ajustada por el riesgo (wacc) del 10% con una g del 2% el mercado estaría descontando una perpetuidad sobre un EBITDA de 10.600 millones de dólares que es un crecimiento del 84% respecto al EBITDA previsto en 2009. O dicho de otro modo, entrando a estos precios estaríamos apostando que el EBITDA normalizado de Arcelor Mittal superará los 10.600 millones. Si esto no ocurre, estaríamos comprando muy caro y nos irá mal en nuestra inversión.
Si el guidance de la compañía del cuarto trimestre se cumple y el EBITDA de la compañía en el trimestre se sitúa en 2200 millones de dólares, podríamos pensar que Arcelor Mittal alcanzaría ese EBITDA objetivo de 10.600 millones de dólares en los próximos 5 trimestres, así que estamos invirtiendo dando un margen de confianza a la compañía de un año en los resultados.
Otras dos referencias podemos tomar para saber qué descontamos del ciclo. Si dividimos el EBITDA que descuenta el mercado entre una producción normalizada de largo plazo de 100 millones de toneladas (que era la que tenía antes de la crisis) supondría un EBITDA por Tn de 107 USD/Tn. De acuerdo con la compañía, el EBITDA por Tonelada varía entre 100 y 250 USD/Tn entre el valor máximo y mínimo del ciclo:
Al precio actual, estaríamos comprando la compañía a valor en libros. De acuerdo con la compañía, las acereras históricamente han variado su cotización entre 0,75 y 2,5 veces valor en libros siendo la media 1,25 veces:
Hasta aquí las razones para la inversión. Cuando empecé a estudiar la compañía me preocupaba que fuera una empresa familiar y su endeudamiento. Sin embargo, su gobierno corporativo me ha parecido de los más avanzados y transparentes que recuerdo. Respecto a su endeudamiento, tras las ampliaciones de capital que han hecho recientemente, creo que sus niveles de deuda son razonables si se produce la recuperación.
Por último, el peso de la inversión en la cartera será del 10%. El riesgo de que se retrase la recuperación económica y sobre todo, ser nuevo en este mercado del acero que nunca había mirado antes me hace ser prudente. No he llegado a entender cómo se forman los precios del acero y cómo impactan los precios de las materias primas, y lo que beneficia la política de integración vertical de Arcelor Mittal que tiene muy buena pinta. En cualquier caso, fórmese su propia opinión y actúe en consecuencia.
