Vueling. Resultados Tercer Trimestre 2008

IBEX 8.353. Vueling 4,37 Euros por acción
Otras Entradas de Vueling: Vueling apuesto que despega

Esta semana publicó Vueling resultados y por fin tengo un minuto para comentarlos con vosotros y actualizar mi visión sobre esta compañía que publiqué el pasado 17 de Septiembre en el post “Vueling apuesto que despega” donde defendía las siguientes ideas sobre el futuro de Vueling:

1.- Vueling entraba en EBITDA positivo en el tercer trimestre por la mayor ocupación del verano. La bajada del precio del petróleo ayudaría a mantenerlo en los trimestres posteriores.
2.- Con la subida de tarifas y la reducción de rutas la compañía se quedaba cerca de su punto muerto pero renunciaba al crecimiento.
3.- El crecimiento vendría por la fusión con Clickair.
4.- Su cotización estaba cercana a su posición de caja, por lo que el valor del resto de activos se obtenían prácticamente gratis.

Pues bien, los resultados del trimestre fueron buenos como demostró la reacción del mercado de subir un 42% la acción en el día. La situación ahora es la siguiente:
(a) El EBITDA trimestral sorprende al alza hasta llegar a los 25,5 Millones de Euros gracias a:
- La tasa de ocupación se mantiene alta en el 78% gracias a la mayor ocupación de las vacaciones siendo en Julio 77%, Agosto 85% y Septiembre 71%.
- Ha consolidado el incremento de los precios de los billetes que han subido un 11% en el trimestre y un 31% en lo que llevamos de año.
- Ha bajado el precio del petróleo desde el entorno de los 100 USD/barril a los 65 USD/barril de hoy y la compañía anuncia que cada 10 USD de bajada le supone una mejora de costes de 6,5 M€/año.

(b) La fusión con Clickair se retrasa por haberlo remitido la Comisión Nacional de Competencia a la jurisdicción europea, ¡después de tres meses de tenerlo encima de la mesa! Esto supondrá retrasar la fusión hasta el primer trimestre de 2009 y, por tanto, se mantendrán las incertidumbres respecto a si se autoriza a Iberia a mantener más del 30%.

(c) Su posición de caja ha bajado a 49 millones de Euros que son 3,28 Euros por acción. Os tengo que reconocer que ha sido lo que menos me ha gustado de los resultados porque bajamos un escalón el suelo donde se para el mercado en esta acción. Además no me cuadra mucho que después de un gran trimestre la caja haya caído. Como no dan detalles de balance no podemos ver la evolución del capital circulante que serán donde estén las diferencias. Puede ser que hacia adelante vienen menores ventas que antes del verano o que la entrada del canal de ventas a través de Amadeus hayan cambiado el patrón de su capital circulante que antes cobraban enteramente por adelantado.

(d) Respecto al EBITDA del 4T2008 me espero un valor negativo de -9 Millones de Euros, de acuerdo con las siguientes hipótesis:

- Reducción del número de aviones en funcionamiento hasta los 16.
- Bajada de las tasas de ocupación al 60% por la estacionalidad del trimestre que supondrá transportar 1.100.000 pasajeros, un 31% menos que el mismo trimestre del año anterior.
- Mantenimiento de los precios altos, en niveles similares a los de este trimestre
- La caja por acción al final de trimestre debería ser superior a 2,7 Euros por acción. Este sería el suelo a su cotización si las cosas siguen tan mal como ahora en bolsa el próximo trimestre.

Así pues, y para resumir, sigo pensando que Vueling despega a pesar del contratiempo del retraso de la fusión con Clickair y el deterioro de su posición de caja. En el trimestre han demostrado que se puede estabilizar la compañía subiendo tarifas y reduciendo vuelos. Hay mucho valor en esta acción. Sin embargo, ninguno de los riesgos se han disipado y, al ritmo que caen las bolsas, muchos valores más sólidos se están poniendo a tiro con valoraciones igualmente ridículas. Como siempre, sean prudentes.

Viaje a la calidad (Flight to quality)

IBEX-35: 8.997

El sistema financiero mundial ha reventado. La expansión del crédito de los últimos años y el florecimiento de sistemas para-bancarios no regulados ha provocado una virulenta vuelta del péndulo. Ahora el mundo se desapalanca a marchas forzadas, el crédito se contrae. No es que no haya confianza. Es que no hay dinero. No hay dinero por ningún lado. Las bolsas han caído con mucha fuerza y se venden activos muy buenos a cualquier precio.

Así las cosas, se impone una forma distinta de mirar las cosas desde este blog. En lugar de centrarnos en compañías pequeñas, más bien desconocidas y que puedan estar mal valoradas, ahora merece la pena centrarnos en las grandes, las que de verdad tienen ventajas competitivas, las que te gustaría ser su accionista aunque no puedas porque normalmente están a precios astronómicos. Desafortunadamente, el tiempo que dedico a este blog no me permite analizar todas las que me gustaría, pero al ritmo que se desapalanca el mundo, espero no llegar tarde a ellas.

Antes de abandonar los chicharros, dejadme que repase algunas ideas que tenía de compañías a analizar:

- Corporación Dermoestética (3,25 Euros por acción): A los precios a los que está vale menos que el dinero que tiene en el banco por la venta de Ultralease, así que entrando aquí te llevas gratis las clínicas y el fondo de comercio. Claro que la profundidad de la crisis y la caída de sus ventas le deja en EBITDA negativo y no termino de encontrar la razón que le permitiría salir de esta situación antes del final de la crisis. Cuanto más tiempo pase, menos caja habrá en la compañía y mejor valorada estará. Igual salen de esto cerrando clínicas pero todavía no han anunciado nada.

Adolfo Domínguez (8 Euros por acción): A estos precios sus múltiplos son ridículamente bajos. Claro que sus ventas no hacen más que bajar a pesar de seguir abriendo nuevas tiendas y ha recurrido al endeudamiento financiero, cosa que no necesitaba antes de la crisis, que era una compañía sin deuda. Los trimestres venideros no creo que traigan buenas noticias pero, en cuanto la crisis de consumo escampe un poco, su precio se dará la vuelta con mucha fuerza.

Ence (3,09 Euros por acción) A estos precios, el mercado no le da ningún valor a su proyecto de Uruguay ni a la ampliación de su fábrica de Navia que incrementará su capacidad de producción un 20% tan pronto como el año que viene. Claro que sacar una idea de cómo evolucionará el precio de la celulosa de eucalipto a futuro (ahora se encuentra en precios máximos) no es nada sencillo.

CIE Automotive (3,42 Euros por acción) Una gran compañía de componentes de automoción que también está muy barata aunque tiene bastante deuda. Aunque su proyecto de biocombustibles está cuestionado y seguro que les afecta la caída de las ventas del sector automoción, su presencia en países del tercer mundo con muy bajos costes de producción debería amortiguar esta situación.

Así, marco en mi agenda analizar compañías que siempre me habían gustado pero que no me encajaban sus precios. Algunas que tengo en la cabeza y que iré poco a poco mirando son:

- Inditex
- Iberdrola Renovables
- Bolsas y Mercados Españolas
- Aguas de Barcelona
- Iberia
- Criteria

Este será mi viaje a la calidad. Muy pronto en sus pantallas. Así que manténgase sintonizado.

Miquel y Costas. Invertir en papel de fumar.

IBEX-35: 11.182 Miquel y Costas:9,65 Euros/acción

Buscando en el mercado continuo valores que puedan estar baratos me he puesto a analizar Miquel y Costas que es una compañía papelera especializada en fabricar papel para cigarrillos. Es la tercera empresa mundial en este sector y analizarla es todo un reto puesto que apenas hay información pública que permita entender su negocio.

Dos son las cosas que me han llamado la atención para analizarla: lo barata que está y su historial de reparto de dividendos. Además la compañía tiene poca deuda que es algo que, como sabéis, me gusta mucho pues es un síntoma de que la compañía genera caja más rápidamente que lo que sus gestores son capaces de gastarla.

La cotización actual de la compañía en 9,65 euros por acción es objetivamente un precio muy barato. Basta mirar sus múltiplos para darse cuenta de que por lo menos debería valer un 35% más:

- Es un 70% de su valor en libros
- Su EV/EBITDA 07 es de 4 veces
- Su PER es de 10 veces
- Su Rentabilidad por dividendo es del 4,3% con un pay out del 48%
- Su Free Cash Flow Yield es del 6,8%

Respecto al reparto de dividendos, esta compañía tiene un historial de reparto de dividendos sostenido. Si el DPA del año 2003 era de 0,37 euros por acción en 2007 fue de 0,59 euros por acción. Claramente para esta compañía el principal compromiso con su accionista es el dividendo. Además pertenece al índice IBEX Top Dividendo que agrupa las compañías españolas que más dividendos reparten.

Resultados históricos y del segundo trimestre de 2008

Mirando las cuentas de resultados de Miquel y Costas de los últimos años se ve que lleva desde 2003 plano o ligeramente decreciente tanto en producción (65.000 Tn en 2003 vs 60.000 en 2007) como en ingresos (165 Millones de Euros en 2003 vs 163 Millones de Euros en 2007). Sin embargo su EBITDA se ha visto muy reducido pasando de 39 millones de Euros en 2003 a 25 millones de Euros en 2007 y también su Resultado Neto que ha pasado de 20 millones en 2003 a 9,5 millones en 2007. Las razones para esta bajada la compañía las cifra en el aumento del coste de las materias primas, el aumento del coste de la energía y la bajada del precio del dólar.

Más preocupante me parece la evolución de sus partidas de balance con una deuda que lleva creciendo año a año desde 2003. Para estar la compañía estancada en producción y habiendo reducido sus inversiones, es difícil explicar el por qué de este aumento de la deuda. En el balance también destaca negativamente la partida de existencias que también ha crecido pasando de 33 a 59 los días de existencias de productos terminados desde 2003 a 2007. Acumular existencias es una señal de erosión de la posición comercial de la compañía en el mercado.

Todo ello me hace concluir que Miquel y Costas está pasando unos años malos por la subida de sus costes que no ha podido repercutir a sus clientes. Ha acumulado existencias y su generación de caja no ha sido suficiente para retribuir al accionista, por lo que para cumplir su compromiso de dividendos ha recurrido al endeudamiento.

No obstante, dentro de esta tendencia negativa, los resultados del segundo trimestre de 2008 han sido mejores que la tendencia de los últimos trimestres. Sus ingresos han subido un 6% respecto al primer semestre del año anterior, el EBITDA ha crecido un 36% respecto al primer trimestre aunque baja un 7% respecto al primer semestre del año anterior y RNDI ha sido un 13% inferior al del primer semestre de 2007 pero mejor que los últimos tres trimestres. Por fin han bajado las existencias y la deuda también ha bajado aunque buena parte ha sido por retrasar pagos a proveedores.

El futuro de Miquel y Costas

Analizar Miquel y Costas es un verdadero reto. Apenas hay información en sus comunicaciones que te permita entender de lo que estamos hablando. Yo no creo que lo haya entendido a fondo, así que lea lo que viene a continuación con cierta cautela. En cualquier caso, aunque el análisis no esté completo, yo me he quedado con las siguientes ideas que os pueden venir bien como punto de partida de vuestro análisis:.

- Miquel y Costas está en mitad de un sándwich entre las compañías tabaqueras y los proveedores de sus materias primas. Las materias primas han subido y el escaso poder de negociación que tiene frente a sus clientes no le permite repercutirles estas subidas por eso su negocio se ha resentido en los últimos años.

- La industria del tabaco a nivel mundial está viendo cómo se está reduciendo el consumo de cigarrillos, especialmente en los países occidentales que no se compensa por el aumento del consumo en los países en vías de desarrollo, incluyendo China. No obstante, las ventas de las tabaqueras siguen creciendo pero es por el aumento de los precios de sus productos, no por mayor consumo. Curiosamente, a las tabaqueras hasta ahora no les está afectando la crisis mundial en la que estamos, pues siguen manteniendo sus niveles de ventas.

- El decrecimiento del número de cigarrillos vendidos afecta a la industria papelera a la que provoca excedentes de capacidad y producción. Así las principales compañías del sector están también de vacas flacas y la sobrecapacidad se ha instalado en la industria de Miquel y Costas. Con sobrecapacidad será difícil que se recuperen los precios. Sin embargo, tampoco es previsible la entrada de nuevos entrantes al no estar el mercado atractivo. Su principal competidor y líder de la industria está en pérdidas y se llama Schweitzer-Mauduit Internacional.

- Así las cosas, es previsible que el futuro de Miquel y Costas se juegue más por el lado de los costes que por el lado de los ingresos. Si por lo visto anteriormente podemos pensar que mantenga más o menos planos su producción e ingresos, la mejora de sus resultados vendrá por la reducción de costes. Sus principales costes son la celulosa de madera (conocida como NBSK Pulp) y los costes de la electricidad. Mirando en las pantallas los futuros de ambas no se vislumbra en ninguna bajadas, por lo menos a corto plazo.

- Por último su negocio se ve afectado por el tipo de cambio euro dólar. Los altos precios del euro hace su producto menos competitivo para aproximadamente el 50% de sus ventas que realiza fuera de la zona euro. Quizá este pueda ser el mayor catalizador de crecimiento a corto plazo si se mantiene la tendecia bajista del euro.

Conclusiones

Como veréis hay luces y sombras en esta compañía. Es sólida, seria y comprometida con su accionista. Realmente está barata y a poco que ayuden la evolución de sus costes se convertiría en una verdadera ganga. Sin embargo, actualmente está estancada, su sector en crisis y todavía no hay señales claras de que se producirán mejoras definitivas en sus cuentas..

Si a esto le unimos lo opaca que es la compañía y que el dinero está saliendo a marchas forzadas de la renta variable, al ritmo que está cayendo la bolsa, y que no hay ningún catalizador claro del valor, pues el juicio se vuelve más complicado. En fin, la decisión, como siempre, es de ustedes. Sean prudentes. Yo esperaré a los resultados del próximo trimeste.