Resultados 2021 Hello Fresh. Ahora sí pestañeamos

 Hello Fresh 35,76 €/acción, Dax Setra: 12.834

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Hello Fresh presentó los resultados del cuarto trimestre de 2021. Y vistos con perspectiva se me enciende una alarma. La compañía ha crecido en el año un 36% en clientes, un 60% en ingresos y un 43% en margen de contribución. Hasta aquí un año excepcional. 

Los problemas vienen después. Para conseguir estos ingresos el gasto de marketing se ha multiplicado por 1,83 veces hasta 862 M€. Así, si el margen de contribución ha aumentado en 447 M€, los gastos de marketing han crecido 392 M€, esto es, se están comiendo una gran parte del crecimiento de la compañía. Mirándolo trimestralmente se ve mejor. Los clientes activos a cierre del año son casi iguales a los del final de primer trimestre de 2021. En esos tres trimestres la compañía se ha gastado 644 M€ en gastos de marketing básicamente, y a mi entender, para compensar las bajas de clientes en el periodo. Y ese es el gran problema que veo en Hello Fresh, el enorme esfuerzo de marketing que tienen que hacer solo para mantener el volumen de clientes. Teniendo en cuenta este efecto, el ROIC  del negocio es mucho menor como lo es su  capacidad de crear valor. Y este efecto se ve con claridad en 2021, puesto que en 2020 fueron capaces de crecer el negocio a un ritmo similar al año actual con un menor gasto de marketing.

El resto de la cuenta de resultados refleja el aumento del 37% en los costes fijos para encajar el crecimiento y un aumento significativo del capex también asociado al crecimiento en su capacidad de producción. Por eso disminuye el EBITDA, el Resultado Neto y el free cash flow en el año. 

Para el primer trimestre de 2022 la compañía en la conferencia con analistas adelanta que conseguirá un crecimiento de un millón de clientes y con un esfuerzo de marketing que llevará el margen de EBITDA ajustado al entorno del 3%-3,5%, esto es, peor que en el primer trimestre de 2021. Así que parece que también en 2022 seguiremos con esta misma tendencia. 

Y un último apunte en relación con EBITDA ajustado al que se refiere generalmente las indicaciones al mercado sobre los objetivos de la compañía. Este año, a pesar de la bajada del EBITDA la compañía mantiene que ha cumplido el guidance en términos ajustados, siendo que la diferencia entre el EBITDA y el EBITDA ajustado es cada vez mayor. Cuando alguien habla del EBITDA ajustado, hay que entender que es ajustado de malas noticias.

¿Y a dónde llegaremos con todo esto?  Pues por un lado tenemos una compañía que ya gana dinero, con un modelo de negocio que puede replicarse por muchos países con una amplia capacidad de crecimiento en sus productos (ahora están entrando en comidas preparadas)  y que no tiene un competidor de tamaño similar. Así que el crecimiento del negocio es claro. Y por otra un modelo insostenible de marketing que tarde o temprano tendrá que focalizarse hacia la rentabilidad más que hacia el volumen. Lo que sí está claro que rentabilidad y crecimiento como hubo en 2020 tardaremos en volverlo a ver. 

Entrada en Sngular People (o como ser cada vez menos value)

Sngular People 3,51 €/acción; IBEX-35 8.688,9

Reconozco que esta no me lo esperaba, verme invertir en una empresa tecnológica que acaba de salir al BME Growth. Si hace unos meses quitaba a mi blog la inversión en España para ampliarla a otros países, a ver ahora cómo explico que esta inversión también es value.

Sin embargo, de esta empresa tengo referencias personales muy directas sobre las personas que lo gestionan. Las conozco desde hace mucho tiempo y también las admiro. Me refiero a Jose Luis Vallejo, ingeniero de telecomunicación y extremeño, que es el presidente de la sociedad y principal accionista, al que sigo desde que creó la start up BuyVip que vendió  por 70 millones de euros a Amazon unos años después. También Ricardo Forcano, recién fichado como consejero independiente con una trayectoria profesional impresionante en el BBVA de Carlos Torres. Antes de abandonar BBVA, su última posición fue la de Chief Data Officer.

Pues bien, Jose Luis Vallejo ha vuelto con una empresa de consultoría IT. Realmente es su misma empresa de toda la vida con la que ha conseguido una facturación de casi 60 millones de euros y que emplea a casi 1.000 personas. Para entender su empresa lo mejor es leer el folleto de su salida a bolsa de noviembre de 2021 que está muy bien redactado. Lo tenéis aquí y aquí. Sngular se define como una consultora nativa digital que ayuda a las empresas a digitalizarse a través del desarrollo software sobre distintas plataformas. 

Y me gusta el sector del desarrollo software por los enormes presupuestos que se gastan las empresas en la digitalización de sus procesos para atender a sus clientes on line que a estas alturas ya nadie duda que es el camino. Pero más me gusta lo cautivas que se encuentran estas empresas una vez han decidido quién es su desarrollador de software. Porque los sistemas al final son enormes cajas negras imprescindibles en el día a día de la empresa y que necesitan permanentemente cambios y actualizaciones. Así que una vez se ponen en marcha, las compañías se quedan cautivas de sus  desarrolladores que son los que comprenden y gestionan su código fuente. Y esto ocurre en empresas  grandes y pequeñas porque dentro de las compañías en general nadie entiende las tripas del software y quedan cautivas de sus desarrolladores. Claro que periódicamente las empresas deciden renovar completamente sus aplicaciones y volver a licitar, algo que también hacen con cierta frecuencia, pero  estos procesos suelen ser muy dolorosos porque cuesta mucho esfuerzo, y mucha reputación con clientes internos y externos, llegar a estabilizar un nuevo sistema.

Y Sngular ha realizado aplicaciones muy importantes para el BBVA, que es su principal cliente y  que se corresponde con un 29% de su facturación al primer semestre de 2021. Mirando en LinkedIn CVs de desarrolladores veo que Sngular ha realizado el proyecto GloMo que es la plataforma de banca móvil global del banco para todas sus geografías. Y esto está en el corazón del negocio del BBVA que siempre ha sido el que más claramente vislumbro en España que el futuro de su negocio era la banca digital. Y a partir de aquí Sngular ha ido abriendo oficinas en otras geografías donde estaba BBVA (México, Estados Unidos) y también ha ampliado su base de clientes financieros en base a la experiencia obtenida y así también son clientes Banco Santander, PNC bank, ING, Freddie Mac etc. 

Sngular también proporciona servicios a otros clientes como Pull&Bear del grupo Inditex para el que ha hecho el sistema de producción fotográfica para sus ventas on line (otra vez el corazón del negocio), el front end de la pagina web de Decathlon España, los sistemas del grupo Vithas hospitales, los sistemas de Redexis, Ferrovial, etc.

Así que para mi es claro que Sngular tiene un mercado enorme por delante que es el de la digitalización de las empresas en el que finalmente consigue clientes cautivos. Y aquí no veo dónde estaría el límite de crecimiento de la empresa en términos de mercado. Quizá este gráfico de su folleto de salida a bolsa lo exprese claramente

La segunda cosa que me llama la atención de Sngular, y que me gusta, es su cultura empresarial. Jose Luis Vallejo ha ido rescatando equipos de start ups, en general fracasadas, para incorporarlas a su compañía y que continúen desarrollando su idea de negocio. No compra la start up, atrae su talento y les da autonomía para que avancen dentro de la empresa.  A esto le llaman su ecosistema de emprendedores. Y esto da a la empresa una cultura muy emprendedora y a la vez muy diversificada en tecnologías y plataformas. Así Sngular ha hecho un chat bot con Inteligencia Artificial que resuelve consultas a los clientes de Naturgy, tiene referencias en procesamiento de lenguaje natural, realidad virtual, videojuegos, interfaces de usuario, etc. Sospecho que no todo será vinos y rosas y que con esta cultura de aluvión de emprendedores la compañía por dentro será un poco desordenada y que quizá tenga que evolucionar y estructurarse un poco más para afrontar su crecimiento futuro y afianzar su carácter,  problemas de adolescencia podríamos decir.

También me gusta que es una compañía de dueño, Vallejo tiene un 63,6%, cuya retribución no es elevada (180.000 €/año) y que paga dividendo. El resto de accionistas son empleados con un 5%  y  minoritarios que han acudido a la reciente ampliación de capital de la sociedad a 3 €/acción. Para llegar hasta aquí la compañía ha huido de fondos de capital riesgo que tienen una visión cortoplacista y altos costes de capital.

Y lo que no me gusta es el destino que anuncia para los 18 M€ levantados en la ampliación de capital de Noviembre de 2021, donde anuncia que realizará operaciones de M&A que ya tiene muy avanzadas y que utilizará también el equity de Sngular como moneda de cambio. En general el M&A es una máquina de destrucción de valor de las compañías, esperemos que lo afronten con cabeza.

Respecto a la valoración, la empresa espera cerrar el año 2021 con una facturación de 57 M€ y un margen de EBITDA del 14%. Supondría un crecimiento respecto a 2020 del 21% en ingresos y del 30% en EBITDA. Para 2022 la empresa da un crecimiento de ingresos del 20% sin darle mucha importancia, claramente con la vieja idea de "underpromise and overdelivery". Al precio de hoy la compañía capitaliza 189 M€ y la valoración del mercado descuenta que Sngular multiplicará por dos sus ingresos y resultados. Siendo que su crecimiento medio compuesto anual (cagr) de ingresos 2015-2021 ha sido del 26%, estamos comprando hoy la compañía que será dentro de cuatro años.  

Pero yo espero un recorrido junto a esta compañía mucho más allá de cuatro años y acompañarla en su salto al mercado continuo que seguro llegará pronto. Al final he invertido el 8% de mi capital inicial.

Hello Fresh cayendo un 20% y no pestañeamos

 Hello Fresh 68,6€/acción, Dax Setra 15.531

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El pasado 8 de Diciembre fue la reunión con inversores anual de Hello Fresh (aquí tenéis la presentación)  y desde entonces la acción ha caído un 20%.  La compañía dio un repaso a su situación y perspectivas de futuro y dio una  previsión para el año 2022 que es lo que parece que no ha gustado al mercado. Así, aunque esperan que los ingresos a tipo de cambio constante aumenten entre un 20% y un 26%, que no está nada mal, dieron una mala previsión de su AEBITDA que estaría entre 500-580 M€, esto es, que puede crecer un poco o decrecer un poco respecto a esa misma magnitud en 2021. La presentación indica que la cifra de AEBITDA incluye 140 M€ de gastos relacionados con el inicio de las operaciones en nuevos países y algún viento de cara inflacionista. 

También anunciaron un significativo aumento del capex para ese año hasta llegar entre 450-550 M€, más que el doble de lo previsto para 2021.

Así que la compañía está creciendo y espera seguir haciéndolo y esto supone cierto impacto en sus resultados y en la caja generada. Visto así, me parece que es la estrategia adecuada y que estamos sembrando en 2022 para recogerlo en años posteriores. Anunció la apertura del mercado de Italia y Japón, la apertura de nuevos centros logísticos y un esfuerzo mayor en automatización de su cadena productiva.

Por eso no me parece que haya que preocuparse mucho por esta reacción del mercado. La clave sigue siendo el crecimiento de su negocio y eso es a lo que tenemos que prestar atención. Los resultados del tercer trimestre de 2021, que no lo he comentado por aquí, no fueron espectaculares por cierta estacionalidad de su negocio en verano. Decrecieron en clientes y más o menos estuvieron planos en ingresos respecto a los otros trimestres del año 2021 y con caídas en EBITDA y Resultado Neto fruto del mayor esfuerzo en crecimiento. La compañía dice que su crecimiento se produce sobre todo en el primer trimestre del año, así que habrá que estar atentos a cómo sale el del año 2022. Mientras tanto,  de aquí no nos movemos. Ni pestañeamos.

Salida de Chevron

 Chevron: 114,51 DJI: 34.899

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Esta semana liquidé mis acciones de Chevron. La acción que menos he analizado de todas en las que he invertido. No sigo el sector petrolero y creo que la lucha contra el cambio climático les está sacando del terreno de juego, aunque todavía queden muchos años por delante. Entré en esta acción en mitad del confinamiento con el petróleo WTI en 20 US$/barril, precio que me parecía coyuntural y que tendría que revertir a sus valores históricos. Y así ha sido. El precio del petróleo se recuperó y con el también se han recuperado los precios de las petroleras. A estos precios, salgo del valor con una rentabilidad del 35% en 19 meses medida en dólares y del 25% medida en euros, más los dividendos del periodo.

De todo lo que he leído de Chevron estos meses, lo que más me ha llamado la atención son las palabras de su presidente que nunca entraría en el mundo de las renovables puesto que le parece un negocio muy poco rentable. Y que estaría dispuesto a devolver el capital a sus accionistas para que ellos lo inviertan en lo que quieran. Y me pareció interesante porque, a medida que algunas petroleras nos anuncian que no van a continuar con las labores de exploración de nuevos pozos, también aparece en el horizonte un escenario de fracaso de la transición energética donde se haya forzado el declive de un sector sin que se haya consolidado su alternativa, lo que puede llevarnos a escasez y precios altos que compañías como Chevron se podrían beneficiar. Pero bueno esa idea de inversión la veo todavía muy lejana, la revisaré en uno años.

Hello Fresh. ¿Qué quieres para cenar?

 Hello Fresh 93,86 €/acción. Dax Setra: 15.851

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Como os comentaba el 18 de Agosto, durante estas vacaciones entré en la compañía alemana Hello Fresh SE, compañía de internet dedicada a la comida a domicilio. Hello Fresh te envía varias veces por semana un paquete con una receta de cocina con todos los ingredientes que necesitas para cocinarla. Ellos dicen que quieren cambiar para siempre la manera en que se come, pues su servicio te evita tener que pensar los menús y tener que ir a la compra, todo ello por un precio muy asequible, desde 4 euros por comida. Actualmente está presente en 14 países, siendo su principal mercado USA y están dando 600 millones de comidas al año.

A mi me llamó la atención lo de no tener que pensar los menús, porque todos los que llevan una casa saben lo pesado que es pensar cada día qué dar de comer a tu familia y la imaginación que hace falta para no estar siempre comiendo lo mismo. Así que puedo entender la propuesta de valor aunque Hello Fresh todavía no soy cliente suyo porque no han llegado a mi ciudad. 

Pero más me llamó la atención que tuviera 7,6 millones de clientes, que la compañía está creciendo al 78% en clientes y al 100% en ingresos en los últimos doce meses en comparación con el año anterior. Además la compañía entró en beneficios por primera vez en 2020, generó ese año un free cash flow de 500 M€ y no tiene deuda neta, al contrario, cuenta con 729 M€ de caja neta. Sus márgenes también son muy saludables, con un margen de EBITDA del 12,6% y de Resultado Neto del 10% en 2020.

Y viendo su valor en bolsa, no me parece que el mercado esté descontando el crecimiento que tiene por delante. A los precios de hoy, la compañía cotiza a un PER 41 y un FCF yield del 2,7% respecto a su guidance para 2021. Además la compañía ya ha emergido como el claro ganador de este segmento del mercado, que ahora encara su consolidación con Hello Fresh como líder. 

Así pues, esta inversión va de crecer una vez alcanzada el tamaño mínimo que da viabilidad al negocio. La empresa explica muy bien sus planes en las presentaciones al mercado de 2020 que podéis descargar aquí y en la de 2019 que está aquí.

Cosas que me han gustado más de esta compañía:

- La compañía ya tiene un tamaño mínimo que le hace viable a largo plazo.

- Su propuesta de valor está funcionando, especialmente en países con un mayor coste de la vida. La compañía afirma que su modelo es más barato que el tradicional de ir a la compra, quizá sea un poco exagerado, pero creo que puede llegar a ser razonablemente competitivo teniendo en cuenta también el tiempo que te ahorras y sin duda mejor que pedir comida a domicilio. 

- Creo que existe todavía mucho recorrido en crecimiento, bien por el aumento de la penetración en mercados existentes, bien por la entrada en nuevos mercados. En 2021 hablaban de entrar en 2 ó 3 nuevos mercados.

- El modelo de suscripción, que busca repetir sistemáticamente que el cliente encargue la cena a la compañía. Así la compañía está consiguiendo unos ingresos mensuales por cliente de 75 €/mes

- Su modelo de integración vertical para comprar directamente en origen los ingredientes de las recetas me parece muy potente y puede darle su ventaja competitiva en coste a largo plazo.

- La rentabilidad de su negocio, con una inversión histórica en activos materiales e intangibles de 321 M€ o de 528 M€ si contamos adquisiciones de M&A, que generan un EBITDA de 473 M€ con un capital circulante negativo. La compañía no reparte dividendos ni recompra sus acciones.

- La transparencia de la información que reportan al mercado, especialmente sus cuentas anuales y en la clara definición de las variables operativas que informan.

Y cosas que me han gustado menos:

- Fidelidad de la base de clientes: Si bien la idea de negocio es potente, también se ve que entre su base de clientes existe un significativo grado de desenganche. La propuesta de valor de la compañía es atractiva, pero pasados unos meses parece que se pierde la novedad y los clientes no repiten. Lo explica la compañía  en su presentación al mercado de 2020 donde para las distintas cosechas de clientes captados, hablan de que a largo plazo permanecen en el servicio un 20% de los clientes captados

Y claro con esta rotación de clientes el esfuerzo comercial en captación tiene que crecer permanentemente para compensar las bajas. Y al final es como una bicicleta, si te paras de captar clientes te caes. Así en 2020 la compañía tenía  un presupuesto de marketing de 470 M€ al año que en los últimos doce meses respecto al segundo trimestre de 2021 ha crecido a 700 M€.

Esta ha sido la principal duda que he tenido antes de realizar esta inversión. Pero al final lo he enfocado de esta manera: Los nuevos clientes captados tienen un payback sobre el coste de captación de unos 7 meses, por lo que en general la compañía recupera esta inversión y es un buen negocio aunque los clientes no permanezcan en la compañía muchos años. Sobre esta cifra hay clientes fieles y enganchados al servicios que, aunque sea el 20%, dan una base de largo plazo de clientes de la compañía.

- Bajas barreras de salida para un cliente, que podría cambiarse a un servicio similar una vez ha probado el servicio de Hello Fresh. Sin embargo, no veo fácil que puedan establecerse otros competidores que realmente puedan competir con ellos empezando de cero. Se necesitan demasiadas economías de escala para hacer viable este negocio. Por eso veo bajas barreras de salida pero altas barreras de entrada. Sin embargo, sí que veo que la competencia pueda venir de otros jugadores ya establecidos, especialmente si Amazon se enfocara en este segmento directamente. La compañía dice que ya compite con Amazon en este segmento en algunos mercados, pero sin duda es un riesgo que hay que monitorizar.

- Consolidación del crecimiento post-covid. Sin duda la compañía ha sido una de las ganadoras  por la pandemia que, como tantos otros negocios digitales, ha catalizado y acelerado su crecimiento. Y ahora podría encontrarse con vientos menos favorables que ralenticen su crecimiento, que ha sido espectacular en 2020 y en el primer trimestre de 2021. Así en los resultados del segundo trimestre de 2021 se aprecia que el ritmo de crecimiento se ha ralentizado un poco. En cualquier caso,  tampoco está claro que estemos ya en una fase post-covid con lo que este viento de cola se podría prolongar unos años más.

Por estos riesgos, que no son menores, he decidido tomar una posición de sólo el 5% de mi cartera y me mantendré alerta y monitorizando la compañía para ver cómo es su evolución futura. No es una compañía para verla una vez al año. Por el momento la cosa marcha bien, desde que entré el valor de la acción ha subido un 9,5%. 

Entrada en Hello Fresh

 Hello Fresh: 85,78 €/acción. Dax Setra 15.921

Ayer entré en Hello Fresh, una compañía alemana de comercio online que distribuye y comercializa paquetes de comida fresca para cocinar en casa. Compañía de internet con un crecimiento del 100% en ingresos en el último ejercicio, márgenes de EBITDA de doble dígito, caja neta en el balance, cash flow positivo y con una valoración con PER 36 que no refleja su crecimiento y potencial.

En los próximos días os escribiré lo que me ha llegado a invertir en ella y cómo la ecuación riesgo-rentabilidad creo que es favorable. Invierto el 5% de la cartera

Stay tuned

 

Cisco Systems. Resultados 2 Trimestre 2021 y salida de la cartera

Cisco Systems: 45,68 US$/acción. Nasdaq 100: 13.580

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El pasado día 9 de Febrero sacó resultados trimestrales Cisco Systems. Los ingresos y margen bruto del trimestre se mantuvieron planos respecto al segundo trimestre de 2020, mientras que en resultado neto cayeron un 12% respecto al mismo periodo. La caja generada en las operaciones alcanza los 2.974 M€, un 22% menos respecto al segundo trimestre de 2020 y la caja generada para el accionista (reducción de deuda + dividendos + recompras de acciones) alcanza los 2.801 M€ un 26% menos.

En términos acumulados, en lo que va del ejercicio 2021 los ingresos y margen bruto caen un 5% mientras que el EBIT cae un 17%  el resultado neto cae un 19%.

Quizá lo más llamativo sea la evolución de sus ingresos donde sigue cayendo su negocio tradicional de infraestructuras y donde el negocio de software (que reportan en servicios) ha frenado su crecimiento.

Respecto al guidance para el próximo trimestre, la compañía espera un incremento de ingresos entre el 3,5%-5,5% (en este trimestre hay una semana más que el año anterior) y un beneficio por acción que en su banda alta sería un 5,2% respecto al mismo trimestre del año anterior, que ya se vio afectado por el Covid.

A estos precios y anualizando la caja generada para el accionista y el resultado neto, la acción cotiza con un rentabilidad para el accionista del 6,0% y con un PER 20. Así, el mercado cotiza que las cuentas de Cisco seguirán cayendo a perpetuidad entre el 1% y el 2%.

Pero lo que me ha hecho vender la posición no ha sido estos números, que están en línea con lo previsible, sino diversas encuestas que he leído en relación a cómo será la vuelta a las oficinas tras el Covid (esta de Bloomberg, o esta de PWC) donde todos coinciden que trabajaremos mucho más desde casa cuando termine la pandemia. No son buenas noticias para el sector de oficinas pero tampoco para Cisco.

Y en este escenario es donde creo que Cisco se va a resentir mucho. Por un lado, no será necesario invertir tanto en la infraestructura de telecomunicaciones en la oficina, como ya se está viendo en su segmento de infraestructuras y plataformas, porque no todos los empleados estarán físicamente y simultáneamente allí y, por tanto, tendremos sobrecapacidad en las oficinas y campus los próximos años. Por otra parte en todo lo relacionado con el software de trabajo remoto, en nuestro caso Cisco Webex, el crecimiento se ha frenado y quizá hayamos superado el pico máximo, una vez superado lo peor de los confinamientos. Por eso no me parece que el crecimiento en el software vaya a compensar el decrecimiento en las plataformas e infraestructuras.

Esta tesis no la defiende Cisco que dice que tendrán que invertir en las oficinas para que haya mayor calidad de video y que puedan tener la misma experiencia que en casa. Pero creo que no está teniendo en cuenta que si las oficinas están al 50% o al 75% de su capacidad su mercado se va a contraer mucho. También me puedo estar equivocando si otros drivers de crecimiento, por ejemplo el 5G, aparecen con fuerza y Cisco es el ganador. Pero ahora pienso que hay una razón para que la acción cotice con estos múltiplos tan bajos y ya no me quedo tranquilo estando dentro.

Mi precio de entrada el 13 de Abril fue 41,2 US$/acción, vendo a 45,6 US$/acción con una rentabilidad del 10,6%. No obstante el dólar en este periodo se ha devaluado de 1,087 a 1,215, esto es un 11,7% con lo que en euros paso de un precio de compra de 37,9 a uno de venta de 37,5 y me voy con una pérdida del 1,05% que se compensa con los dividendos recibidos. En fin, me voy tranquilo preservando el capital.